海明润IPO：438页回复后主动中止，两代技术人的治理审视
图源：海明润官网
海明润是专业从事聚晶金刚石复合片（PDC）等超硬复合材料及制品的研发、制造和销售的高新技术企业。
主要产品包括油气钻头用PDC、超硬刀具材料、矿用超硬钻头。产品广泛应用于石油天然气钻采、机械精密加工、矿山钻采等领域。
图源：海明润招股书
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2026年6月15日柴米匚解读《海明润IPO叩关北交所：三年营收增33.5%增收不增利，主业/海外双高，亏损扩产与分红募资引争议》
｜以下为正文部分
一个退休老人的148.50万元，和一场5天就中止的审核
2017年3月，赵榆退休了，计划移居国外。
朋友介绍了一个投资机会。深圳一家做超硬材料的公司——海明润，正在融资。赵榆决定出资148.50万元，受让33万股。但她有一个顾虑：定居国外后，出席股东大会、签署文件都不方便。
她委托妹妹赵枫代持。这个代持关系持续了七年半。直到2025年5月，赵枫把33万股无偿转回了赵榆名下。
又过了一年，2026年9月24日，海明润披露了438页的问询回复。5天后，审核中止。
438页的回复里，藏着赵榆当年的那个决定，也藏着一个更紧迫的时间问题：根据公开转让说明书，截至2026年12月31日公司未能实现IPO，投资机构有权要求回购股份。按回购公式测算，团队股东届时回购金额合计约4.9亿元。
图源：海明润问询函回复文件
中止审核发生在9月底。距离截止日不足3个月。
（本文所有信息均来自北交所官网、问询回复原文、招股书、公开转让说明书、行政处罚决定书等公开披露渠道。分析旨在为投资者和监管层提供参考，不构成对公司经营的定性判断。）
一
技术信仰
从郑州研究所到全球三大油服供应商
国民油井、斯伦贝谢、哈里伯顿。
这三个名字放在一起，意味着全球油服市场最核心的采购决策者。海明润与它们的合作分别始于2010年、2017年和2019年。国民油井先后给了它三个称号：“战略伙伴供应商”“金牌战略供应商”“钻石战略供应商”。
在国内，它的产品覆盖长庆油田、大庆油田、胜利油田。中国机床工具工业协会超硬材料分会的数据显示，2025年度，国内油气钻头用PDC销售额超过1亿元的，只有两家企业，海明润是其中之一。
这份名单的起点，可以追溯到更早。
董事长李尚劼，1962年出生，本科毕业于北京科技大学粉末冶金专业，研究生毕业于北京有色金属研究总院金属材料专业。1985年，23岁的他进入机电部郑州磨料磨具磨削研究所，从事超硬材料研究。他在研究所待了八年。1993年，他离开体制，南下深圳。此后九年，他先后在四家公司任职——深圳市大兆达实业公司、深圳市兆丰达复合片开发有限公司、深圳市方益科技有限公司。从工业科科长做到副总经理，从技术专家做到企业管理者。2002年，40岁的李尚劼加入海明润，历任总工程师、总经理、董事长。
总经理郭大萌，1987年出生，南京大学化学学士，香港中文大学化学博士。2016年4月加入海明润时，他29岁，是公司最年轻的核心技术人员。他长期从事以聚晶金刚石复合片为核心的超硬材料及制品的研发与管理，牵头公司从PDC向超硬刀具材料的技术转化。
两代人的接力，构成了海明润的技术底色。2023年至2025年，公司研发费用分别为1388.67万元、1501.01万元和1571.76万元，研发费用率保持在5%以上，取得发明专利28项。员工人数从2023年末的335人增至2025年末的481人，2026年6月30日进一步增至491人。
但这家公司并非首次冲击A股。2015年6月，海明润曾向证监会递交创业板上市申请。2016年8月，公司主动撤回。根据公司陈述及审计报告，撤回的主要原因是“业绩规模增长不及预期，整体规模较小”。2016年媒体报道指出，公司在预披露期间存在财务数据低级错误——2014年前5名客户采购额合计数计算错误，2013年发出商品项目金额高达46586万元，实际应为465.85万元。该信息距今已近十年，与本次申报的财务数据无直接关联。提及此事，是为了呈现公司曾冲击资本市场的历史脉络。十年后，它再次站在了资本市场的门口。
二
数字背后的裂缝
六成收入来自五家采购部门
报告期各期，海明润前五名客户销售收入占营业收入比重分别为60.71%、57.50%和59.82%。第一大客户国民油井，占比38.22%、41.08%和35.26%。
换句话说，海明润每10元收入中，有6元来自五家公司的采购部门。其中3.8元来自同一家公司。
北交所问了一个直接的问题：是否对单一客户存在重大依赖？
公司的回答逻辑是：这是行业特征。下游油服市场本身高度集中，斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯、国民油井四家占了全球PDC需求的大部分。客户集中，是PDC供应商的共同命运。
这个解释在事实层面成立。但行业集中是供给侧特征，客户集中是需求侧风险。两者同时存在，不构成因果关系。当一家公司的收入高度依赖单一客户的采购决策时，“行业惯例”能解释合理性，不能提供安全边际。
2026年一季度，公司营业收入同比增长15.01%，为9782.29万元，但归母净利润同比下降25.11%，为1758.90万元。财务费用从28.63万元飙升至533.26万元。公司的解释是汇率波动导致汇兑损失。
但更值得关注的信号来自2026年上半年。根据审阅报告（未经审计），公司营收2.14亿元，同比增长31.03%；归母净利润3907.86万元，同比增长41.72%；毛利率51.34%。然而，经营现金流净额为-1735.26万元，上年同期为4539.58万元，同比下降138.23%。
公司在投资者问答中解释，一季度经营性净现金流为负，主要是一季度采购原料资金支出高于当期产品销售资金收入所致。一季度及四五月份均为春耕生产周期，结合一季度原料价格行情，公司主动加大原料储备，属于常态化季节性采购策略，与坏账无关。半年报进一步披露，经营现金流减少主要因结算供应商货款增加。截至2026年6月30日，公司应收账款1.45亿元，较期初增长23.25%；存货1.96亿元，较期初增长32.08%。
公司的解释是否充分，需要放在全年经营节奏中继续观察。存货增加32.08%对应的是主动备货，还是下游需求放缓导致的库存积压？应收账款增长23.25%的账龄结构和回款周期，是否与信用政策变化有关？这些问题的答案，不会在上半年的数据中完全呈现。
1152万专利和解费，和它的2028年到期日
2020年11月，美国合成公司向ITC提出337调查申请。此后的程序一波三折。2022年10月，ITC曾裁定不存在违反337规定的行为。
2022年11月，郭大萌在接受南方都市报专访时表示，此次337调查“几乎覆盖整个油气钻探用金刚石复合片行业，中国所有规模化的同行基本都在调查名单内”。他将当月的ITC终裁裁决视为中国超硬材料行业的一次集体胜利，并判断“国产金刚石复合片在价格上有得天独厚的竞争优势，随着中国技术的进步，国产替代势在必行”。
但这不是终局。美国合成上诉。2025年5月，联邦巡回上诉法院作出裁决，推翻部分ITC裁定、发回ITC重审。2025年12月5日，公司收到ITC发布的《有限排除令》，认定侵权成立。
海明润选择和解。2026年1月，双方签订《和解与许可协议》。公司需支付和解费，并在2028年10月3日前对涉专利产品支付许可费。
2026年2月25日，公司发布进展公告，明确披露：“针对本公司的有限排除令已解除，专利侵权诉讼已结案，公司仍可向美国市场供应相关产品”。2026年2月13日，ITC发布《修订版有限排除令》，将海明润从被排除对象中移除。
代价是具体的。2025年营业外支出从4.93万元增至1152.45万元。2026年1-6月，许可费导致美国区域许可产品收入增加849.61万元，成本增加1160.45万元，毛利额下降310.84万元，占同期利润总额的7.18%。
公司在问询回复中表示，和解系商业风险管控措施，不代表公司存在侵犯专利权的情形。但根据和解协议，公司需在2028年10月3日前对涉专利产品支付许可费。这是一笔有明确截止日期的商业安排。502专利的权利要求聚焦于成品性能指标，并未限制具体生产步骤。公司开发的S51产品，经美国律师RimonLaw出具法律意见书确认未落入502专利任何权利要求保护范围。
但突围能否成功，取决于客户验证的结果。
3倍境外毛利差：是竞争力还是合理性待解？
北交所问题4专门追问“收入确认准确性及境外销售真实性”。
报告期内，境外收入毛利率分别为52.82%、59.56%和54.61%，境内收入毛利率分别为18.97%、16.11%和25.60%。境外约为境内的2至3倍。境外销售收入占主营业务收入的比例分别为73.71%、74.58%和72.15%，其中来源于美国的比例超过30%。
公司的解释是：产品结构不同、定价机制不同、运营承担不同。海外厂商产品价格约为公司产品价格的3倍。
这里有几个问题没有充分展开。3倍价差是技术溢价还是成本优势？如果海外厂商降价，公司的价格竞争力是否还能维持？境外毛利率从59.56%降至54.61%，下降约4.95个百分点，是短期波动还是长期方向？
三
行业坐标系中的海明润
海外企业占75%市场：一家国内第二的PDC企业
根据华经产业研究院数据，中国PDC复合片市场中，海外企业占据约75%的份额。元素六占比约31%、美国合成占比约27%、DI/Mega Diamond等占比约17%，国内供应商四方达、海明润等合计仅占约25%。
公司与A股上市公司四方达在产品类型上最为相近。四方达在投资者互动平台表示，公司“打破国内高端齿以进口为主的竞争格局”。海明润的定位与四方达高度重叠。
碳化钨涨了379%：原材料四倍涨幅下的调价机制
碳化钨粉是PDC产品的核心原材料。自2025年4月起，碳化钨粉价格出现大幅拉升。据华锐精密公开披露的信息（2026年3月11日），碳化钨粉价格达2300元/千克，较2025年均价上涨379.38%。
公司的应对策略：自2025年5月开始将季度调价转为月度调价；在2025年底采购了较多碳化钨原料；2026年一季度硬质合金产品售价与2025年相比增长83.49%，数控刀片产品售价增长76.97%。2026年一季度，公司综合毛利率为44.20%，较2025年度的23.21%大幅回升。2026年上半年毛利率进一步回升至51.34%。
但调价机制的及时性，能否在下游客户需求转弱时仍然有效？这是后续审核需要持续关注的。
出口管制与境外收入占比超七成
商务部2024年第46号公告规定“原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口”。该措施在2025年11月9日宣布暂停实施至2026年11月27日。
海明润境外收入占比超过七成，其中美国占比超过三成。出口管制政策的变化都将对公司产生实质影响。2026年1月29日，公司因出口货物商品编码申报不实被同乐海关罚款1.5万元，涉及货物为六面顶液压机控制系统8套，价值28.04万元。同乐海关认定该行为“不属于高等次罚款”，并适用了从轻行政处罚的情节。
根据Maia Research数据，全球油气钻头用PDC市场2024年的总市场规模达到7.0255亿美元，预计2024年到2033年的复合年增长率为5.96%。对比海明润的报告期数据：主营业务收入从2.48亿元增至3.24亿元，增速远超行业均值。
四
追问
对赌协议、831万占款与两次会计差错更正
438页的回复中，有几个细节值得单独拎出来。
对赌协议的时间压力。 公开转让说明书第2.1.2条明确载明回购触发事项包括四项：（a）截至2026年12月31日，公司未能实现IPO；（b）未经投资方书面同意，公司实际控制人发生变更；（c）实际控制人挪用、侵占公司资产或被采取强制措施、丧失民事行为能力等原因无法正常履行公司经营管理责任的；（d）导致公司无法持续经营的其他情形。回购价格计算公式为：回购价格=初始投资金额×(1+6%×n/365)—已获现金分红，n为投资方支付投资金额之日起至收到回购对价之日止的天数。
根据该计算公式测算，若以2026年12月31日为回购条件触发日，团队股东届时回购金额合计约4.9亿元。截至2026年6月30日，公司团队股东合计持有发行人股份比例73.68%，实际控制人通过直接/间接合计持有47.35%，合计控制56.13%的股份。
公司同时披露，存在“附效力恢复条件的股份回购条款”。公开转让说明书第2.2.1条载明，股东特殊权利条款（包括回购权）自公司递交IPO申请之日前一日起效力自动终止。但若IPO申请被撤回、否决或终止审查，特殊投资条款可能恢复效力。
该信息来自公开转让说明书，对赌协议的具体触发条件和实际执行情况需以公司后续披露为准。中止审核发生在2026年9月底，距离截止日不足3个月。
实控人资金占用。 2022年，公司原股东安阳惠通和北京惠通要求李尚劼等义务人回购股份，回购义务金额超过1,000万元。因个人资金不足，李尚劼存在占用公司款项的情形，截至2023年初，存在831.90万元借款未归还，2023年新增40.01万元资金占用。2023年11月，李尚劼夫妇通过出让股份筹集资金，在2023年11月-12月将上述欠款归还并支付利息56.33万元，资金占用情形解除。这笔占款的性质、决策程序、以及是否反映了公司治理层面的结构性问题，值得在后续审核中持续关注。
会计差错更正。 2026年4月和5月，公司进行了两次前期会计差错更正。第一次涉及2023年度、2024年度和2025年一季度的财务报表。第二次涉及补充披露关联交易，主要涉及2024年及2025年两次回购深创投、红土智能所持股份。
募投项目。 公司拟募集3.28亿元。北交所问题8专门追问“募投项目必要性、合理性”。核心追问是：超硬刀具业务毛利率从-62.40%爬升到17.17%，拐点刚出现，在这个时点继续投入募集资金，产能消化的可行性和市场空间的充分性如何论证？
五
判断
中介团队执业记录：一个需要自行判断的事实
海明润的中介团队：保荐机构国金证券，保荐代表人陈坚、杨雪；审计机构致同，签字会计师刘亚仕、平海鹏、李萍；律所中伦，签字律师周江昊、黄超颖。
国金证券在想念食品IPO项目中因保荐职责履行不到位被上交所公开谴责，保荐代表人程超、宋乐真被处24个月内不接受签字的纪律处分。2025年12月19日，保荐代表人陆玉龙、周杰被上交所出具监管警示，事涉飞潮新材项目。
致同在格力地产审计项目中因篡改审计底稿被广东证监局处以警告及50万元罚款。广东证监局认定，致同“在收到监管调取审计工作底稿的通知后，篡改了2019年至2021年度上述三个房地产存货项目的审计底稿，包括修改原始减值测算表格内容、毁损有关纸质底稿”。此外，致同还因方正电机、红相股份、新智认知等项目受到多地证监局行政处罚。
上述处罚均针对其他项目，与本项目不存在直接关联。中介机构的执业质量和内控体系是监管审核的关注维度之一。
中止审核是一个逗号，还是句号？
据北交所项目详情页，2026年9月28日，海明润因财务报告到期补充审计事项申请中止审核。北交所依据审核规则第五十二条中止其公开发行股票并上市审核。
北交所项目动态显示中止日期为9月28日，公司公告日期为9月30日。两个日期之间的差异，不影响对中止性质的判断。
中止审核在北交所审核中并不罕见。但这并不意味着438页回复中涉及的问题可以搁置。
而此刻，一个更紧迫的问题正在逼近：对赌协议的2026年12月31日截止日。中止审核发生在9月底。
专利和解到期后怎么办？超硬刀具业务的盈利能否持续？碳化钨价格波动会否侵蚀毛利率？境外毛利率显著高于境内的合理性如何充分论证？经营现金流为何在利润高增的同时转负？募投项目的必要性如何说明？对赌协议的时间压力如何化解？
这些问题，不会因为一纸回复而变得确定，也不会因为一次程序性中止而消失。
2022年11月，郭大萌在337调查胜诉后说：“国产替代势在必行。”这是行业层面的判断。
2025年12月，ITC的终裁裁决推翻了那一轮胜利。
2026年，和解协议、S51研发、泰国工厂、对赌截止日——第二代管理者正在用另一种方式，回答同一个问题。
赵榆把33万股托付给了妹妹七年半。海明润把技术信仰托付给了资本市场。七年前的那笔148.50万元，买下的是一个赌注。
赌注的答案，还没有揭晓。
（完）
（声明：本文所有分析、判断均基于招股书及公开行业数据拆解与客观解读，不构成任何投资建议、确定性结论；本文仅解读公开信息，不涉及任何未公开信息披露。）
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