联亚药业（301569）申购分析：7元低价发行，美国缓控释制剂龙头值得打吗？
来源：港美通讯
9月28日，联亚药业（301569）开启创业板申购，发行价7.00元/股，发行市盈率27.99倍。公司专注于缓控释制剂和低剂量药物制剂，核心产品在美国市场市占率领先，国内集采中标提供稳定基本盘。但2025年归母净利润下滑、第一大客户收入占比超五成、研发投入强度低于同行等问题，也让其上市后的表现充满变数。本文从发行概况、业务定位、财务表现、行业竞争、估值及风险等维度展开分析。
一、发行概况
联亚药业（申购代码：301569）于2026年9月28日开启创业板申购，发行价7.00元/股，发行市盈率27.99倍，参考行业市盈率27.09倍。本次公开发行股票数量为13,373.9563万股，占发行后总股本的15%，预计募集资金总额约9.36亿元，扣除发行费用后预计净额约8.68亿元。按发行价计算，预计发行市值约62.41亿元。顶格申购需持有深市市值18.5万元，网上发行申购上限为1.85万股，中签概率在同期新股中处于较高水平。
保荐机构为中国国际金融股份有限公司（中金公司）。公司拟募集资金9.50亿元，实际募资9.36亿元略低于计划，资金将投向产业化基地项目、药物研发项目及补充流动资金。
二、公司定位：复杂制剂赛道的差异化选手
联亚药业成立于2005年，专注于缓控释制剂和低剂量药物制剂两大高端仿制药方向。与一般仿制药企业不同，公司选择的是技术壁垒更高的复杂制剂路线——缓控释制剂需要在保证药物释放速率、血药浓度稳定性等方面达到精确控制，对制剂工艺的要求远高于普通速释制剂。
公司核心产品在美国市场具备较强的竞争力。琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片及盐酸地尔硫卓缓释胶囊等产品在美国市占率领先。以琥珀酸美托洛尔缓释片为例，2024年美国该产品市场规模约4.2亿美元，联亚药业按销量计市占率约14.4%，排名第二；硝苯地平缓控释片美国市场规模约1.3亿美元，公司同样占据领先地位。
在国内市场，公司琥珀酸美托洛尔缓释片在第七批国家带量采购中以第一顺位中标，中标价0.43元/片，首年约定采购量达2.76亿片，目前仍在续约采购周期内，续约价格不变，需求量报量排名国产第一。这一集采中标为公司提供了国内市场的稳定收入基础。
三、财务表现：增长势头放缓，盈利质量分化
2023年至2025年，公司营业收入分别为7.00亿元、8.66亿元和8.95亿元；归母净利润分别为1.16亿元、2.60亿元和2.28亿元；扣非净利润分别为0.87亿元、1.81亿元和2.23亿元。
2023至2025年营收复合增速约13%，但2025年营收同比仅增长3.38%，增速明显放缓。归母净利润在2024年大幅跃升至2.60亿元后，2025年回落至2.28亿元，同比下降12.43%。值得注意的是，扣非净利润从2023年的0.87亿元增长至2025年的2.23亿元，复合增速约60%，与归母净利润的波动走势形成对比，说明2024年归母净利润的高基数中包含较多非经常性损益因素。
研发投入方面，2023至2025年累计研发投入约2.91亿元，占累计营收比例约11.84%，研发费用率从2023年的12.67%逐步降至2025年的11.28%。而同行业可比公司研发费用率平均值在18%-21%之间，联亚药业的研发投入强度低于行业水平，这一差距值得关注。
四、行业环境：缓控释制剂赛道增长确定，竞争格局集中
全球口服缓控释药物递送技术市场2025年规模约387亿美元，预计2033年将达到824亿美元，复合增速约9.91%。灼识咨询预计2026年美国缓控释药物市场规模将达到200亿美元，国内市场规模将提升至354.6亿元人民币。
从竞争格局看，全球缓控释制剂市场主要参与者包括雅培、赛诺菲、诺华、辉瑞、阿斯利康等跨国药企，以及太阳制药、Mylan等仿制药巨头。国内企业中，华海药业、苑东生物、恒瑞医药等为联亚药业的主要可比公司。联亚药业的差异化优势在于其在美国缓控释仿制药市场的先发布局和已获批的产品矩阵，截至2025年已有48个FDA获批产品。
不过，美国仿制药市场本身竞争充分，新进入者的获批上市会加剧价格竞争。联亚药业核心产品在美国市场面临原研药降价和仿制药竞品的双重压力，这是其海外业务需要持续应对的挑战。
五、估值分析：发行定价偏保守，但需关注业绩增速匹配度
联亚药业27.99倍的发行市盈率略高于行业平均的27.09倍，但低于可比公司2025年扣非后平均静态市盈率42.21倍，也低于可比公司2026年预测PE均值28.76倍（苑东生物28.71倍、华海药业26.31倍、恒瑞医药31.25倍）。
从绝对估值看，7元的发行价和62亿元的发行市值在创业板医药新股中处于较低水平，结合2026年A股新股上市首日平均涨幅超2倍的背景，上市首日存在一定的溢价空间。但需要理性看待的是，2025年归母净利润同比下滑12.43%，当前27.99倍PE对应的是一个利润负增长的年份。若以扣非净利润2.23亿元计算，实际扣非PE约28倍，与可比公司2026年预测PE均值基本持平，估值并无明显折价。
六、风险提示
客户集中度风险是首要关注点。 2023至2025年，公司向前五大客户的销售收入占比分别高达97.72%、95.43%、97.38%，其中向第一大美国经销商Ingenus的销售收入占营收比例分别为56.63%、51.87%、55.56%。超过一半的营收绑定在单一客户身上，一旦合作关系发生变化，对公司业绩的冲击将是系统性的。
集采续约风险。公司琥珀酸美托洛尔缓释片集采续约采购周期到期时间为2028年底。续约时若面临竞品增加、价格竞争加剧，中标价格存在进一步下降的可能，将直接压缩毛利率空间。
研发投入强度低于同行。公司研发费用率连续三年下降，且显著低于可比公司平均水平。在缓控释制剂这一技术密集型领域，研发投入的不足可能影响长期产品管线的竞争力。
产能高负荷运行。公司当前产能长期处于高负荷状态，募投项目中的高端制剂生产基地建成后将新增年产10亿片剂和1亿颗胶囊的产能。产能扩张能否顺利消化，取决于在研产品的获批节奏和市场开拓进度。
联亚药业是一家在复杂制剂领域有真实技术积累和海外市场验证的企业，其在美国缓控释仿制药市场的市占率数据和集采中标结果为基本面提供了支撑。7元的低发行价和相对克制的发行市盈率，也为打新投资者提供了一定的安全垫。但2025年利润下滑、大客户高度集中、研发投入强度偏低等问题，决定了这是一只“需要持续跟踪基本面变化”的标的。上市后的表现，将取决于市场如何在这些积极因素与风险因素之间进行定价。