一家年收入 5000 万、亏损 17 亿的公司，为什么值得我们花十分钟？
封面与摘要
一、这是一家什么样的公司？
蓝箭航天空间科技股份有限公司（LandSpace），2015 年成立于北京亦庄，是中国最早一批从事运载火箭研发的民营企业。
创始人张昌武，1983 年生，清华经管学院硕士，曾就职汇丰银行、西班牙桑坦德银行亚太战略投资部。他不是技术出身——这一点在硬科技赛道里并不常见。
公司做的核心产品叫「朱雀三号」，是一枚中大型可重复使用液氧甲烷运载火箭。简单说：这是一枚可以飞回来、修一修、再飞一次的火箭。
2026 年 8 月 19 日，朱雀三号遥二完成了一件大事——一子级从天而降，四条着陆支腿撑开，稳稳矗立在甘肃民勤的着陆场坪上。这是中国第一次成功实现入轨级运载火箭一子级着陆腿方式的陆地可控回收。 中国由此成为继美国之后，全球第二个掌握这项技术的国家。
但故事才讲到一半。回收成功 ≠ 复用成功。把一子级接回来只是第一步；检测、翻修、再次飞行——这一步还没迈出去。
公司沿革
特别表决权与控制权结构
组织与研发规模
二、商业航天的「门槛」变了
2025 年 12 月 26 日，上交所发布《发行上市审核规则适用指引第 9 号——商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》，其中设了一条硬性指标：申报时至少实现采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨。
这条规则把国内商业火箭企业分成了两档。
换句话说，上交所用一条规则，替整个行业划了一条线。线这边是蓝箭，线外边是还在追赶的同行们。
蓝箭航天的 IPO 之路并不顺畅。2025 年 12 月 31 日获受理，2026 年 1 月 5 日被中证协抽中现场检查，2026 年 3 月 31 日首次中止（财报过期），6 月 29 日恢复问询，2026 年 9 月 30 日再次中止。不到一年，走完了「问询—中止—恢复—再中止」的完整循环。
需求侧：四万颗规划对应的运
成本侧：为什么是液氧甲烷
参照系：SpaceX 用了
三、订单：蓝箭最硬的底牌
商业航天讲到底是一门生意。谁来买单？
蓝箭的客户名单上，最亮眼的是两个名字：
中国星网。 国家卫星互联网星座（GW 星座）的运营主体。蓝箭已签订正式发射服务合同，且朱雀三号已入选中国星网核心供应商名单。
垣信卫星。 上海垣信卫星技术有限公司，运营千帆星座。2025 年 8 月 14 日，垣信发布「2025 年运载火箭发射服务采购项目」中标公示，蓝箭中标一箭 18 星发射服务，综合得分在所有候选人中领先。此外还有约 3 亿元的发射合同。2026 年 9 月 15 日，朱雀二号改进型遥七一箭 10 星，将千帆极轨 19 组卫星全部精准入轨——这是中国民营商业航天企业首次承担大型卫星互联网星座的规模化组网发射任务。
这里有一个容易被忽略的细节：垣信「一箭 18 星」包件二的中标候选人是蓝箭航天、天兵科技、中科宇航三家。星际荣耀不在名单内。
这不是技术叙事层面的差异，是招标记录层面的事实差异。国家星座的首轮供应商名单，对蓝箭是敞开的，对星际荣耀是关闭的。
产品型谱
发射履历（液体火箭，公开可查）
2026-08-19 回收成功的
产能布局
四、财务：繁荣背后的冷数据
蓝箭航天 2025 年的财务数据如下：
三个事实值得留意：
第一，亏损强度很大。 2025 年营业收入 0.52 亿元，归母净亏损 17.11 亿元——亏损是收入的 32.8 倍。横向对照：微纳星空 3.85 亿元收入对应 1.81 亿元亏损，中科宇航 2.77 亿元收入对应 11.19 亿元亏损。
第二，存在「亏损合同」。 招股书自己承认：运载火箭发射服务收入难以覆盖单次飞行任务成本。这意味着每执行一次发射任务，账面就多亏一笔。发射次数增加在短期内不但不改善利润，反而扩大亏损。2025 年营收增长 11 倍而亏损同时扩大 95.3%，正是这一机制的体现。
第三，现金流缺口逐年扩大。 经营活动现金流净额从 2022 年 −7.30 亿元一路扩大至 2025 年 −12.21 亿元，资产负债率已升至 54.99%。截至 2025 年 12 月 31 日，合并报表未分配利润 −59.55 亿元。本次拟募资 75 亿元尚在问询阶段、未到账。
对于一家 2025 年营收仅 5,209.63 万元的公司，−59.55 亿元的累计未弥补亏损意味着：即便假设未来每年实现 5 亿元净利润，也需要超过 11 年才能填平。
主要财务数据
未分配利润 −59.55 亿元的含义
公司对自身盈利节奏的预期
五、产能：不是「一年能打多少发」
蓝箭目前有两座火箭工厂：
无锡工厂（朱雀三号专用）：2026 年 5 月 27 日正式投产，一期具备年产 20 枚朱雀三号能力。
嘉兴基地（朱雀二号／三号共用）：2021 年建成，规划三期工程，建成后可年产 30 枚朱雀三号。
两座工厂合计年产能 50 枚。但这里有个关键区别——朱雀三号的一子级是可重复使用的。
按每枚复用 20 次计算，这些一子级理论上可支撑 400 次发射。所以「年产 20 枚」不是说一年只能打 20 发，而是具备在一年内攒够 20 枚可重复使用一子级的能力。攒够之后，产能即可向二子级倾斜以满足高频次发射。
这是可重复使用火箭与一次性火箭的根本区别：一个是消耗品，一个是穿梭机。
六、亮点与风险：一张平衡表
五项核心亮点
1. 满足科创板最硬性指标的商业火箭企业。 朱雀三号 2025-12 首飞入轨，2026-08-19 一子级陆地回收成功。
2. 全栈自研的发动机能力。 天鹊 TQ-12 是继 SpaceX 猛禽、蓝色起源 BE-4 之后，世界第三台完成全系统试车考核的大推力液氧甲烷发动机。2025 年 4 月第 100 台下线，标志从「单台突破」迈入「批量制造」。
3. 国家星座订单已落地。 中国星网核心供应商；垣信卫星一箭 18 星中标；2026-09-15 一箭 10 星千帆组网。
4. 产能布局领先一个身位。 无锡工厂投产，嘉兴三期在建。
5. 股东结构含两只国字头基金。 国家产业投资基金 2024-02 增资 4.5 亿元、国家制造业转型升级基金 2024-12 增资 9 亿元，合计 13.5 亿元。
P0 级风险（决定性）
1. 现金流缺口逐年扩大，75 亿元募资未到账。 经营活动现金流净额从 2022 年 −7.30 亿元扩大至 2025 年 −12.21 亿元。在 IPO 落地前，公司存续高度依赖融资续命。
2. 复用飞行尚未验证。 回收成功于 2026-08-19，但检测翻修后的再次飞行尚未实施。复飞专项现金流储备无公开披露金额。
3. 存在「亏损合同」。 发射次数增加在短期内扩大而非缩小亏损。
4. 一级通道已关闭。 2025-12-31 已受理，申报期内一级新增投资不可得。
5. 发射成功率 81.8%。 11 次液体火箭发射中 2 次失利。每一次失利不仅损失箭体与载荷，更直接影响客户信心与发射排期。
6. 审核已两次中止。 程序性中止，非否决；但不到一年已走完完整循环。
P1 级风险
7. 创始人非技术背景，技术决策的最终责任人不在实际控制人身上。
8. 关联交易：直接持有北京蓝箭鸿擎科技 18.2% 股权，而鸿擎的鸿鹄 03 星正是朱雀三号遥二的载荷。
9. 控制表决权 75.20% 而经济权益仅 23.47%，控制权与经济利益偏离度较高。
10. 2026 年营收目标 5 亿元的兑现风险——为 2025 年实际的 9.6 倍。
11. 2026-01-05 被抽中中证协 2026 年第一批首发企业现场检查。
12. 估值口径分歧大：一级成交 127.54 亿元 vs 胡润榜 200 亿元。
13. 国际业务履约待观察。
14. 盈利路径漫长：外部技术人士判断至少五年甚至更久；参照 SpaceX，2015 年首次陆上回收，8 年后（2023 年一季度）首次盈利。
P1 级风险
七、数据底稿
公司全称：蓝箭航天空间科技股份有限公司，来源为 招股书
成立日期：2015-06-01，来源为 公开企业信息
实际控制人：张昌武（1983 年生，清华工商管理硕士），来源为 招股书
2025 营收：5,209.63 万元，来源为 招股书
2025 归母净亏：−17.11 亿元，来源为 招股书
2025 研发费用：9.22 亿元，来源为 招股书
经营现金流（2025）：−12.21 亿元，来源为 招股书
未分配利润（合并）：−59.55 亿元，来源为 招股书
资产负债率：54.99%，来源为 2025 年
员工总数：1,214 人（研发 404 人），来源为 截至 2025-06
境内专利：802 项（发明专利 274 项），来源为 截至 2025-06
液体火箭发射：11 次，入轨成功 10 次，来源为 本报告统计
朱雀三号参数：全长 66.1 米、直径 4.5 米、整流罩 5.2 米，来源为 公开信息
天鹊 TQ-12：真空推力 80 吨、真空比冲 350 秒，来源为 公开信息
无锡一期产能：年产 20 枚朱雀三号，来源为 2026-05-27 投产
特别表决权：10 比 1；张昌武控制表决权 75.20%，来源为 招股书
主要外部股东：青岛海金（海发集团旗下）5.83%，来源为 招股书
关联持股：北京蓝箭鸿擎科技 18.2%，来源为 招股书
拟募资：75 亿元，来源为 招股书
中介机构：保荐中金公司；审计立信；律所锦天城，来源为 上交所披露
营收目标：2026 年 ≥5 亿元、2027 年 ≥10 亿元，来源为 期权激励计划
融资沿革与估值轨迹
2015：轮次 天使轮；金额 千万元；参与方 创想天使基金
2016：轮次 A 轮；金额 逾亿元；参与方 永柏资本、陕西金控资本等
2017：轮次 A+ 轮；金额 数千万元；参与方 西安市高新区投资基金
2018-11：轮次 B+ 轮；金额 3 亿元；参与方 华创资本领投
2019：轮次 B++/C 轮；金额 1 亿/5 亿元；参与方 碧桂园创投等
2020-09：轮次 C+ 轮；金额 12 亿元
2023-07：轮次 增资；金额 1.5 亿元；参与方 亦庄产业基金
2023-12：轮次 战略融资；金额 10 亿元级；参与方 无锡产发及广东建工
2024-02：轮次 增资；金额 4.5 亿元；参与方 国家产业投资基金
2024-12：轮次 增资；金额 9 亿元；参与方 国家制造业转型升级基金
2025-04：轮次 老股转让；金额 13.05 亿元；参与方 碧桂园创投出售 11.063% 股份，对应估值约 118 亿元
2025-12：轮次 老股转让；金额 合计 2.61 亿元；参与方 每股约 57.50 元，对应估值约 127.54 亿元
技术与产品明细
固体火箭（已停产）：型号 朱雀一号；关键参数 2018-10-27 首飞，卫星未入轨
中型液体火箭：型号 朱雀二号；关键参数 全长 47.3 米、直径 3.35 米、起飞推力 282 吨；近地轨道 6,000 千克
朱雀二号改进型：型号 量产与商用主力；关键参数 国内首款全过冷加注双低温液体火箭
可重复使用火箭：型号 朱雀三号；关键参数 全长 66.1 米、一子级复用 ≥20 次、近地轨道 ≥18 吨
发动机：型号 天鹊 TQ-12；关键参数 80 吨级液氧甲烷，世界第三台全系统试车考核
辅助动力：型号 云鹊 YQ-10；关键参数 2022-11 首台全系统试车成功
发射记录（液体火箭，截至 2026-10-08）
1：日期 2022-12-14；型号 朱雀二号遥一；结果 失利；载荷 二级游机异常关机
2：日期 2023-07-12；型号 朱雀二号遥二；结果 成功；载荷 全球首枚入轨液氧甲烷火箭
3：日期 2023-12-09；型号 朱雀二号遥三；结果 成功；载荷 一箭三星
4：日期 2024-11-27；型号 朱雀二号改进型遥一；结果 成功；载荷 光传 01、02 试验星
5：日期 2025-05-17；型号 朱雀二号改进型遥二；结果 成功；载荷 一箭六星
6：日期 2025-08-15；型号 朱雀二号改进型遥三；结果 失利；载荷 飞行异常
7：日期 2025-12-03；型号 朱雀三号遥一；结果 入轨成功/回收失败；载荷 中国首枚发射且入轨成功的可重复使用火箭
8：日期 2026-05-14；型号 朱雀二号改进型遥五；结果 成功；载荷 加长状态首飞
9：日期 2026-06-09；型号 朱雀二号改进型遥六；结果 成功；载荷 千帆 DTC01 星、中国移动 02 星
10：日期 2026-08-19；型号 朱雀三号遥二；结果 成功；载荷 鸿鹄 03 星入轨 + 一子级陆地回收成功
11：日期 2026-09-15；型号 朱雀二号改进型遥七；结果 成功；载荷 千帆极轨 19 组 10 星
统计口径：公开可查液体火箭发射 11 次，入轨成功 10 次（成功率 90.9%）；若按「任务完全成功」口径（含回收环节），为 9 次（81.8%）。
竞争格局
蓝箭航天：IPO 状态 2025-12-31 受理，2026-09-30 二次中止；2025 营收 5,209.63 万元；关键数据 归母净亏 17.11 亿元；研发 9.22 亿元；朱雀三号陆地回收成功
中科宇航：IPO 状态 2026-03-31 受理，2026-09-30 中止；2025 营收 2.77 亿元；关键数据 归母净亏 11.19 亿元；发射服务毛利率 −91.74%
微纳星空：IPO 状态 2026-05-11 受理，2026-09-30 中止；2025 营收 3.85 亿元；关键数据 归母净亏 1.81 亿元；毛利率 11.87%
星际荣耀：IPO 状态 辅导阶段（2020-12 起）；2025 营收 未披露；关键数据 双曲线三号仍未首飞
天兵科技：IPO 状态 辅导阶段；2025 营收 未披露；关键数据 垣信一箭 18 星中标候选人之一
星河动力：IPO 状态 辅导阶段；2025 营收 未披露；关键数据 智神星一号 2026-09-01 首飞成功
数据冲突与可靠性分级
已识别的数据冲突：
2025 年上半年归母净亏损： 证券时报口径 5.97 亿元，投资界口径 6.35 亿元，差额 0.38 亿元。以证券时报口径为主（与扣非 6.14 亿元更为接近），并列标注另一口径。
液体火箭发射次数： 招股书称「成功执行 7 次」（截至签署日 2026 年上半年），本报告公开统计 11 次（含失利任务，截至 2026-10-08）。口径不同，非实质性矛盾。
估值： 2025-04 碧桂园出售口径约 118 亿元，2025-12 股份转让 127.54 亿元，胡润 2025 独角兽榜 200 亿元。以 127.54 亿元为准（实际成交价 57.50 元/股），胡润榜为第三方推算、非成交价。
累计亏损： 三年半（2022 至 2025 上半年）累计约 35.88 亿元，2023–2025 三年累计约 37.75 亿元。期间不同，非矛盾。
免责声明
本报告由 EXPQO 研究平台编制，基于公开信息整理分析，不构成任何投资建议、要约或要约邀请。
蓝箭航天已于 2025-12-31 获上交所受理并提交招股说明书，本报告中的 2022 至 2025 年财务数据引自招股说明书（含 2026-06-29 更新稿）。申报稿数据尚未经上市委审核确认，后续可能因问询回复、现场检查与更新财报而调整；2026 年及以后的数据为分析师假设，不代表对公司实际财务状况的陈述。
关于「2026-09-30 审核状态变更为中止」的性质判断为程序性中止（财报更新）而非否决，依据为上交所披露的中止原因说明及当日共 58 家企业同步中止的事实，属于基于公开信息的分析推论，不代表对后续审核结果的预判。
关于「蓝箭航天是截至目前商业火箭首次公开发行队列中达到可复用入轨硬性指标的公司之一」的判断，系依据上交所《发行上市审核规则适用指引第 9 号》的文本要求，结合截至本报告日公开渠道可查的各公司发射记录作出。公司实际的技术与审核进展可能高于公开披露水平，应以公司与监管机构的正式披露为准。
报告中的情景概率测算均为分析师假设条件下的演示，不作为收益承诺。概率赋值、退出估值与时间预期均可根据后续核查结果重新调整。以 127.54 亿元为进入基准的测算是方法论演示，该通道在实务中已不可得。
关于复飞专项资金、隐性损伤检测等信息，公开渠道未见明确披露，本报告仅标注为「无公开披露」而未作事实陈述，不得据此推断公司存在或不存在相关风险。
关于估值榜单、发射统计、匿名人士判断的部分信息引自第三方榜单与媒体转述（已在附录 F 中分级标注），其中 C 级来源不具备交易参考价值。
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