四千店饺子，为何能冲刺港股？
今年餐饮企业IPO比较少。
年内到9月，A股和港股都没有一家挂牌上市。
此前一些公司转战港股，目前大约有袁记食品、钱大妈、巴奴国际、老乡鸡、极物思维、比格披萨这几家。
但从当下情况来看，只有做饺子的袁记食品跑通流程，预计近期招股。
袁记门店多，截至2026年5月底的门店数据是4773家，也就是说，中式快餐企业里面，袁记食品的门店数是第一。
当然，也有人说，袁记云饺的门店更像是档口，这个看统计口径吧。
南方人可能有疑问，一年吃饺子的次数没那么多，为何总部在佛山的袁记食品能够一骑绝尘？
这几年餐饮生意并不好做，而卖饺子会是一门好生意吗？
而袁记食品又如何是跑通？
01
不是一家饺子馆
先来看袁记食品的商业模式，与大家印象中会有点不一样，这家公司并不是真正意义上开饺子馆挣钱的公司。
招股书里面有一组数据，4773家门店里面，直营23家，也就是说剩下4750家都是加盟店，比例99.6%。
加盟模式决定了收入来源。
袁记食品是不是靠加盟费撑起来呢？是也不是。
先来看下他们向加盟商收取费用的构成：
加盟费，3年1万-8万元不等，按照城市层级定价，一线城市贵，三线及以下便宜；
运营管理费，每年每家店3600元；
线上平台管理费，加盟商通过线上渠道产生的收入，抽取约3%的管理费，外加第一年每年750元、之后每年550元的线上平台服务费。
食材销售，加盟商必须从袁记统一采购所有指定原料。
进行粗略估算，2025年，袁记营收27.94亿元，门店总GMV66.62亿元，袁记在加盟商的GMV中占比约42%，不太准确的计算，顾客在门店花100元，其中58元是加盟商的，42元是袁记食品的。
然后，单店平均GMV大约为140万一年，按42%去计算，袁记的单店收入约为58.8万元。
而除开原材料即食材销售的费用，一家店如果加盟费按3年5万元计算，其他费用加起来，平均一年这些费用大约在2万元左右。
也就是说，袁记向加盟商收取的费用里面，最大的来自于食材销售。
这里估算未必精准，但主要是说明袁记的收入比重。
简单来讲，他们大部分的收入，是用中央工厂把馅料与面皮做好，通过冷链配送到门店里，赚取加工费，其他如的加盟费与管理费，占比非常小。
但这里注意，袁记并没有把饺子包好运输过去，而是提供馅料和面皮。
这也是袁记的一个优势点，在标准化和手工之间取了一个平衡点。
标准化做在工厂，手工感留在门店。
这样来看，袁记本质上不是一家饺子馆，而是一家食材供应链公司。
当前，很多头部加盟品牌商都会走这样的形式，好处是现金流，先款后货，钱到账再发货，应收账款较低。
而且由于频次高，库存周转13天，行业平均25天，短保原料两天一配。
这也是一个薄利多销的生意，2025年综合毛利率约24.7%，净利率不到10%。
卖一单饺子，挣不到几个钱，得依靠规模起量。
02
饺子跑赢大盘
饺子，是非常传统的中国食品，为何成为了风口？
据招股书引用的灼识咨询数据显示，2025年，中式快餐市场规模约8679亿，饺子云吞这个细分市场规模1292亿，这里面不包含冷冻水饺的数据。
并预测，未来5年，中式快餐年复合增速8.9%，饺子云吞年复合增速11.6%，赛道增长高于大盘近3个点。
这其中也有些原因。
饺子是国民食品，从北方到南方，饺子的消费场景覆盖了全中国、全年龄段以及多价格带，没有类似于地域食品的限制，也不需要很强的社交需求限制。
其次，连锁最大的要求就是标准化，而饺子可以说是最适合的产品，现包的口感上也更好。
再就是价格大众化，且烹饪方便，袁记云饺的客单价大约在20-25元区间，正好落在工作日午餐以及家庭晚餐的高频刚需价格带。
传统饺子馆，可以说随处可见。
2025年全国登记在册的饺子馆类餐饮主体超过42.7万家，连锁化率仅28.6%。
也就是说，每10家饺子馆里有7家是大众夫妻店。
如果按GMV计算，行业第一名袁记云饺的市场份额也只有约0.7%。这是一个典型的大行业小公司格局。
分散格局既是机会也是风险。
机会在于，头部品牌只要能跑通单店模型，就有巨大的整合空间。
但同时也带来问题，如果从单店来说，这个赛道真正意义上的护城河难建。
你今天开一家店，明天隔壁就能开一家卖饺子的。
那袁记食品有哪些竞争对手？
虽然数据把冷冻水饺排除在外，但思念和三全等也可能会是袁记的竞争对手。
思念和三全做的是速冻零售，袁记做的是现制餐饮，两者只是品类相同，商业模式完全不同。
但他们有同样的消费场景。
比如，你今天想吃饺子，是去附近袁记买现包的，还是去超市买速冻的？
从这个角度看，速冻品牌是袁记的间接竞争对手。
如果从时间阶段来讲，速冻饺子是这个领域的第一阶段。
多年来，消费者需求不断提升，特别是口感上要求提高。
现包饺子真好是踏准了这一消费需求。
袁记的直接竞争对手，是那些饺子连锁品牌。
区域的有粤饺皇和吉祥馄饨，这些都有本地品牌认知和口味适配。
然后是喜家德，这个品牌没有开放加盟，门店数目前约800多家，但他们的客单价比袁记更高，这可能让两个品牌的消费人群有一些区隔。
最为直接的对手是熊大爷，两者模式非常相近。
虽然2019年才成立，但目前已有1000多家门店，也是主打现包现煮，并且开放加盟。
抛开门店的一些区别，熊大爷的核心商业模式以及供应链核心的特点，都与袁记类似。
它也证明了袁记的模式是可以被复制。
03
是不是一门好生意？
模式可以被复制，但核心竞争力未必能复制。
袁记能够成为头部第一，首先是门店数量规模。
4773家门店，这个数量远多于其他竞争对手，即使是模式类似的对手，也需要多年才能赶上。
真正的核心竞争力是供应链。
多年来，袁记扩张的同时，也建好了多家工厂、全程冷链以及较为成熟的仓储。
这种竞争力不是单纯的建设供应链，而是同时具有能够消化产能的渠道，也就是4000多家门店。
举例，如果没有那么大产能，支撑不了这么多门店，但反过来，没有那么多门店，也消化不了那么多产能。
这种链条，有点类似于精密的仪器，取了哪一环，运转都有问题。
对于后来者而言，只能不断加码，却难以一步到位。
从整个链条来看，袁记把最容易出问题的环节，放到了标准化工厂，同时也降低了加盟商门槛；
馅料是饺子成本中最大的一块，袁记通过统一管理，把利润最厚的环节留在了手里；
现包现煮非常符合当下的消费习惯，在预制菜争议越来越大的今天，消费者也愿意多为新鲜付一点钱。
当然，馅料和面皮属于工厂生产，这个环节消费者也看不到。
那袁记食品目前的问题是什么？
核心问题在于加盟模式。
近期，袁记在海外比如东南亚市场动作比较多，这背后也有着一些原因。
袁记和加盟商之间的关系，不是简单的品牌授权方和被授权方，而更像是供应商和经销商的关系。
袁记和加盟商的利益是绑定的吗？
只能说部分绑定，如果加盟商越多，总部食材卖得多，双方都赚钱。
但如果单店利润下滑，双方就会有一些不同想法，比如总部希望多开店，而加盟商不一定希望店更多。
开店多会不会造成单店GMV下滑？
如果门店覆盖半径重合，就会出现互相竞争分流，而店少肯定会减少这种情况。
招股书显示，单店日均GMV，从2023年的5394元，一路掉到2026年前5个月的4627元，三年缩水约14%。
加盟店闭店率，2023年4.1%，2024年飙到8.13%，2025年回到5.5%。
加盟续约率，则从89.3%掉到84.4%。
这些都说明了，扩张范围比较扩大，才能够避免这样的情况。
但如果单店业绩持续下滑，势必也会影响到袁记的扩张。
加盟模式也比直营模式更难管理，餐饮行业中由此带来的食品安全等问题层出不穷，几乎难以避免。
中式快餐连锁化是大趋势，这其中就看把控如何。
04
如何理解袁记的估值？
袁记此次IPO拟募资3到4亿港元。
募资用途透露出下一步战略方向。
涉及到几个层面，数字化与智能化、海外供应链与市场拓展、品牌与产品研发以及供应链升级。
可以看到，除了一些提升整体效率和运营能力的方向，重点是拓展的是海外，这相当于袁记新的增长曲线。
国内市场与海外市场完全不同的策略，国内门店扩张已经放缓，2025年净增555家，比2024年少了近三分之一。
这也说明，国内门店数量已经不少，增长不能再靠开店硬撑，得靠提升运营效率。
而海外则是空白，比如新加坡开了36家店，海外GMV从2024年的79万，飙到2025年的2837万。
那作为今年港股餐饮IPO的第一家，袁记的估值如何来看？
今年近期，餐饮的估值不太高，海底捞市盈率11倍上下，蜜雪集团约10倍，九毛九约15倍，百胜中国约15倍。
如果按照港股餐饮企业的估值，袁记可能会落在15到20倍PE。
按2025年经调整净利润2.62亿元算，对应市值大约40亿到55亿元。
根据可以查到的资料，袁记食品目前到B+轮融资，投后估值到35亿元。
这里对应数据是2025年，根据招股书，2026年前5个月，袁记已经赚了1.85亿，同比大增近四成。
这可能会形成变量，如果今年利润能到4亿，估值还可能往上到60到80亿的区间。
当然也要看，中国最大中式快餐这个故事，投资者认不认可。