多家券商首席集体发声：市场低估了中国经济的这些积极因素

券商首席看中国经济。

当前经济运行中，市场关注点往往集中在需求侧的体感温度，而供给端的实际产出变化容易被忽略。

多家券商认为，市场可能低估了经济的积极因素。从生产端的率先修复，到出口与人民币展现出的韧性，再到产业创新对A股盈利结构的重构，中国经济的支撑力量正在多个层面显现。

生产端率先修复

当前国内经济运行中，市场对经济韧性的认知是否存在预期差，成为业内关注焦点。多家券商研究所认为，生产端的修复已经在数据中显现，而市场对体感改善的预期尚未跟上。

浙商证券宏观首席分析师林成炜认为，当前最容易被市场低估的积极因素，是生产端修复对经济增长的支撑。“如果市场主要根据地产、居民消费和企业盈利的体感判断总量经济，可能会低估实际产出的韧性。”他表示，生产和增加值增长可以先为实际GDP提供支撑，而盈利、工资和就业的改善相对滞后。

据其分析，9月制造业PMI重返扩张区间，生产指数改善较大，扩张行业个数由上月的8个增加至12个，生产端率先恢复。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月加快0.7个百分点，超出市场预期。1至8月，以高技术制造业、数字产品制造业等为代表的新动能领域，对全部规模以上工业增加值增长的贡献率超过五成，新动能对工业增长的贡献已经具有总量意义。

“当前值得重视的预期差，是经济可能呈现‘生产先修复、体感后改善’的过程。制造业景气回升与新动能扩张，正在增强实际增长的韧性。”林成炜表示。

东方证券研究所宏观与战略团队也认为，“市场可能低估了当前经济生产率先修复、全年增长目标具备支撑等积极因素，以及‘9·24’政策推出以来推动三大部门资产负债表修复的中长期效果。”

该团队表示，当前经济积极变化一方面体现在制造业PMI回升和出口韧性，另一方面还包括政府现金流循环改善、部分行业进入扩表阶段、居民资产负债表边际企稳，以及中游制造资本开支持续回升。这些变化表明，经济运行正在积累新的增长动能。

出口与人民币展现韧性

如果说生产端修复是“内功”，那么出口和人民币的表现则是外部视角下的韧性证明。

东方证券研究所宏观与战略团队指出，2026年以来出口持续增长，呈现出总量不断扩大、结构向新向优的趋势，既是中国深度参与全球科技革命的证明，也是中国制造业全球竞争力不断提升的表现。出口的强劲，对支撑经济增长、防范化解债务风险和扩大企业营收作出了重要贡献。

据该团队统计，2026年9月美元计价出口增速达36.3%，若剔除历年春节月份错位和2009年全球金融危机的基数影响，出口增速创下2004年12月以来的最高值。结构上呈现“科技引领、全面走强”的特征，一方面高新技术产品增速63.6%，拉动总出口增速17.4%，其中集成电路出口增速高达136.0%；另一方面9月26个海关公布的重点产品中21个产品出口增速较前月有所提升，农产品、工业材料、工业设备、一般消费品增速均有进一步增长。

人民币汇率的表现同样值得关注，在中美维持大额利差的背景下，人民币兑美元仍维持升值态势。东方证券该团队认为，核心原因在于中国宏观经济极为优秀的抗风险能力，及其所支撑的企业结汇潮。其进一步谈到，中国能源安全与供应链韧性远超其他亚欧工业国，经受住了美伊冲突带来的压力测试，这是2026年人民币强势的关键支撑，也揭示了美元相对优势在中国面前的削弱。

林成炜也表示，出口韧性未来有望为经济增长提供更强支撑，为产业升级创造市场空间。其预计，四季度后随着AI相关产品出口基数抬升，进出口同比增速将有所放缓，但贸易顺差对经济的支撑有望显著增强。结构上，全球科技和能源投资持续支撑中国制造。人民币方面，其预计总体以温和升值、双向波动为主。

产业创新重构A股盈利结构

资本市场信心的重建，长期需要落脚到企业盈利与产业创新上。产业创新对A股长期价值的赋能，让指数的上涨有利润的支撑、有产业的根基。

华创证券首席经济学家张瑜认为，中国制造业正在经历从“成本优势”到“能力溢价”的历史性切换，中游制造是未来两三年最清晰的产业发展主线。

她将中国制造业的发展划分为三个阶段，一是2000年至2015年是上游的黄金时代，为城镇化和工业化而造；二是2015年至2021年是下游的黄金时代，为消费升级而造；三是当下正在开启的中游黄金时代，核心是“为全球供给担忧而造”。

张瑜谈到，2025年我国出口中的中间品占比已达约47.5%，消费品出口占比回落、中间品占比持续上行，直接反映了出口附加值与技术含量的系统性提升。A股上市公司方面，截至今年上半年，A股中游装备制造上市公司的营业利润连续六个季度保持两位数增长，海外业务毛利率达到23.1%，较2021年的19.4%大幅提升，也明显高于其约18%的国内业务毛利率水平，中国制造正在从“以量取胜”转向“以质定价”。

更宏观的视角是新旧经济动能的切换。张瑜测算，在GDP中以中游装备制造业、信息业、租赁与商务服务业为代表的新经济在今年上半年增速达到9.9%，旧经济为-0.3%。利润层面，上半年A股新经济营业利润占整体的比重达到35%，较2021年30%明显提升。“无论在整体经济增长还是A股利润结构中，新经济的占比都在稳步抬升，这一抬升还伴随着海外毛利率的同步走高，意味着A股的盈利增长越来越由‘高附加值的全球竞争力’而非‘低成本的规模扩张’所驱动。”