从扎堆到扎根，看一级市场的虚弱、失衡与价值重估

“扎堆是往热的地方挤，扎根是往深的地方扎。”在近日召开的2026可持续全球领导者大会上，华兴资本集团首席执行官、执行董事王力行说，“从扎堆到扎根，一字之差，但却差了十万八千里。”

从互联网、移动互联网到这一波AI，他说，每一轮一级市场客观而言都是有扎堆现象，但能够穿越周期、越长越好的是把根扎到产业里的资本。

加X还是改F？

根扎得深不深，用什么衡量？王力行认为是“全要素生产率”。他用一个简化的生产函数（Y=FX）解释这一变化：X代表资本、劳动力等要素投入，AI时代还包括数据与算力；F体现投入转化为产出的方式。增加投入，可以推动产出增长；改善技术和配置方式，则有助于让同样的投入创造更多价值。

“全要素生产率衡量的就是F的效率。”王力行说。

那么，近年来的一级市场是加X还是改F？作为一级市场的老兵，王力行坦言最常见的模式是扎堆加X，这样做具有合理性——坚决跟进国家科技政策和产业政策，对AI等重点方向的总投入该加要加。

带来虚火与失衡

扎堆加X的副作用，也正在显现。王力行说，一是快起快落的虚火，“创业和投资的热点来得快，退得也快”。

具体表现为:重复度高的企业创新扎堆，抢同一批客户、做同一个方向；概念为主的公司融资太多太快，热门赛道概念先行，钱跑在产品和客户前，把企业本来一步一步发展的节奏打乱了；退潮同样迅速，稍有风吹草动，立刻就有很多人不看这个赛道，甚至连团队都整体裁撤。“既要纠正‘一哄而上’，也要避免‘一哄而散’。”王力行说。

二是失衡，我国传统制造业增加值占制造业增加值的八成，消费对经济增长的贡献超过一半，但相关领域的投资机会已被业内形容为“被边缘化”。

“这些不好的方向要调整和改正，但光靠呼吁用处不大。”王力行说，“每个投资人都做了理性选择，但当所有人都这么选择时，就形成了集体低效的行动困境。”

造成这种现象的原因，王力行认为可能有三个：短期回报驱动，AI和硬科技虽然产业回报周期也长，但由于正处市场热点，估值跑得较快，资本回报先到了，而传统产业和消费行业，无论产业回报周期还是资本回报周期都较慢；退出路径狭窄，目前主要渠道仍是IPO，钱都挤在最容易上市的赛道；窗口焦虑，退出路径狭窄，窗口开了怕赶不上，窗口关了怕走不掉。

三个成因如何化解？在王力行看来，第一个要靠产业自己来；后面两个，资本可以帮上忙。

把AI扎进产业

产业侧的第一步，是要把“根扎到哪儿”讲清楚。

“还是要把AI扎进产业，让产业回报能够跟上并且支撑资本回报。”王力行说，我国AI应用创新是强项，强项要用足，AI+产业值得投入，产业里有场景、有数据、有愿意付费的客户，AI愿意改的就是棋盘上最大的F，然而现状是大量应用科技创新项目还处在融资困难期。

从资本的角度，王力行认为，从扎堆到扎根，资金在两方面可以出力:一是拓宽退出通道。并购能够适当消化扎堆，从而让资本和企业更能够扎根。他说，把做相似产品的企业整合在一起，不是为了做巨无霸，而是希望把各种生产要素和资源配置得更好,也给一级市场多一条出路。二是稳预期。营造IPO稳定的预期特别重要，在这一前提下，资本应做企业的副驾驶，在关键的时刻不要轻易下车。

估值逻辑正在切换

如果说王力行谈的是“钱往哪里去”，梅花创投创始合伙人吴世春谈的则是“钱按什么定价”。

在吴世春看来，创业从模式创新、流量为王，转向价值创新、结果为王，“AI投资也不再为炫酷的Demo和宏大叙事买单，核心问题在于是否创造价值增量”。

估值逻辑也在切换，从PE（市盈率）、PS（市销率）到MSR（稀缺性定价）。吴世春表示，消费领域仍按PE计算，普通科技领域按照PS计算，中美竞争产业则按照MSR稀缺性定价。

“AI价值回归，原来只有技术演示，完全依赖开源换壳，未来没有资源壁垒的公司会大批量死掉，赚不到钱。”他说。

“早期投资就是投未来的稀缺性，不要看当下火不火，想想十年后这家公司在产业地图还有没有位置。”吴世春认为，“未来十年到二十年，应用层面会产生大量优秀公司。AI时代的字节跳动，AI时代的美团，可能才刚刚诞生，每一层都有中国企业的卡位机会。”