东山精密三张表拆解：净利增290%，88%营收增量是买来的

东山精密上半年赚了 29.57 亿元、同比增 290%，股价却从 7 月的 280 元跌到 105 元。真相是：108.43 亿元营收增量里，95.46 亿元是买来的。

先看利润表。上半年营收 277.98 亿元、增 63.95%，归母净利 29.57 亿元、增 290.09%，毛利率从 13.59% 抬到 20.15%。数字创了历史最好，但结构比数字更重要。

四块业务：电子电路 125.30 亿元、毛利率 17.6%；精密组件 65.81 亿元、毛利率 11.6%；光模块 53.51 亿元、毛利率 39.2%。光模块只占 19.25% 收入，却贡献近四成毛利。

光模块来自 2025 年 9 月 30 日交割的索尔思光电：对价不超过 59.35 亿元、实际入账约 43.59 亿元，没有业绩承诺，200G 光芯片自供率约 99%，全球份额 2.9%、排第七。

两笔并购合计贡献 95.46 亿元营收增量、占全部增量 88%，其中精密组件靠 2025 年 10 月花 1 亿欧元买下的法国 GMD 增长 178.6%。原有 PCB 只增 13.29%——290% 的增速本质是合并范围变了。

再看资产负债表。6 月末负债率 64.51%，有息负债 241.45 亿元，其中短借 96.30 亿元、一年内到期 29.75 亿元；账上货币加交易性金融资产 95.90 亿元，净负债 145.55 亿元。

速动比率只有 0.737，商誉 46.83 亿元相当于净资产的 19.1%。利息保障倍数 17.63 倍，短期压不垮利润，但每年约 8 亿元利息已成固定成本。

现金流是中性偏正面的。上半年经营净现金流 23.84 亿元、相当于净利的 80.6%，销售收现 273.18 亿元、收现比 98.3%，利润是真收回来的。但投资净流出 54.83 亿元。

钱还在往外花。6 月公告一笔 12 亿美元的光芯片与光模块加码计划；这次 H 股净募资 105 亿港元，64.5% 建厂、20% 留着并购，只有 5.5%、约 5.8 亿港元还债。

股东回报几乎为零：过去十二个月没有现金分红，最近一次是 2025 年 5 月的 10 派 0.7 元、合计 1.19 亿元，对应当前 2092 亿元市值不足 0.06%。

风险有三处。一是年底集中计提减值的习惯，2024 年减值 9.39 亿元、2025 年 6.88 亿元，2025 年四季度单季归母只剩 1.63 亿元；46.83 亿元商誉是第二颗雷。

二是技术路线。10 月 21 日英伟达在柏林 GTC 宣布联合供应链把 CPO 光引擎产能到 2027 年中扩至 15 倍，名单里没有大陆厂商，长期会压缩可插拔光模块的份额。

三是地域集中。上半年外销 231.29 亿元、占 83.2%，其中美国市场占 46.1%，关税与出口管制的任何变化都会直接落在收入端，这一点招股书写得很明白。

估值上它是最贵的那个：10 月 23 日收盘 114.22 元、市值 2092 亿元，PE(TTM) 58.36 倍；沪电 40.69 倍、深南 37.95 倍、胜宏 35.88 倍、鹏鼎 43.23 倍。

卖方一致预期给到 2026 年 78.71 亿元、2027 年 178.66 亿元，目标价 242.87 元。但这要求下半年比上半年多赚 66%，2027 年净利率从 10.7% 抬到 17.1%。

结论是：它用资产负债表换了利润表。上行期放大利润，下行期同时放大减值和利息。58 倍买的是索尔思 2027 年的产能与价格，不是今年的 29.57 亿元。

所以放进观察池，不进买入清单。三个日子会给答案：10 月 26 日中午 H 股定价、10 月 28 日挂牌首日是否跌破发行价、10 月 31 日三季报里光模块收入与 39.2% 的毛利率能不能守住。三个都过关，58 倍才算“提前一年定价”。