全球独一份的工厂养蚕生意，为何三个月不敢交答卷？

导语

7月27日，北交所向嵊州陌桑高科股份有限公司（新三板代码875070，下称"陌桑高科"）下发了IPO首轮审核问询函。到今天，整整三个月过去，北交所官网"问询与回复"栏目里，依然没有出现这份回复。

在审核常态里，这不是一个小概率事件——按北交所规则，问询回复的常规时限是20个工作日，延期一般也不超过20个工作日，加起来约两个月。一家年入15.75亿元、净利3.13亿元、号称"全球唯一规模化工厂化养蚕企业"的热门标的，为什么迟迟不交卷？这篇文章，把这家公司的生意、业绩和这次"沉默"放在一起看。

1. 先说生意：全球独一份的"养蚕工厂"，业绩确实漂亮

数千万只蚕，养在恒温、恒湿、无菌的智能厂房里，不吃桑叶，吃的是豆粕、玉米粉、桑粉配出来的人工饲料——这是陌桑高科的基本盘。

传统养蚕"靠天吃饭"，一年只能养2-3季；陌桑高科把养蚕搬进工厂，365天天天收蚁、天天产茧。根据中国丝绸协会2026年3月出具的《证明》，公司主导产品在国内高密度全龄人工饲料工厂化育蚕市场的占有率为100%——不是排名第一，是100%。因为这个细分市场里，目前只有它一家。

业绩也配得上这份稀缺性。招股书显示：

营收：2023年10.14亿元 → 2024年14.45亿元 → 2025年15.75亿元；

归母净利润：8916万元 → 2.00亿元 → 3.13亿元，两年复合增速87.33%；

主营毛利率：21.86% → 22.21% → 31.58%，2025年一年跳升近10个百分点；

经营现金流净额从2.28亿元增至5.33亿元，利润有现金流撑着，含金量不算差；

2026年一季度延续势头：营收5.32亿元，同比增长52.17%，净利润1.59亿元，同比增长242.69%。

资本早就用真金白银投了票：2023年12月，雅戈尔出资约2亿元持股4.73%；2025年8月，茅台基金以约1亿元受让2.17%股份；中央企业乡村产业投资基金随后跟进，太湖雪（北交所上市丝绸公司）也通过产业基金持股约0.28%。据财中社报道，相关交易对应的投后估值约46亿元。

这样一家公司IPO，本来应该是北交所的"明星项目"。问题出在哪儿？

2. 三个月不交卷：时限早过了，例外只有一条

先看规则。《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则》及配套指南明确：发行人及保荐机构应当自收到审核问询之日起20个工作日内提交回复；预计难以完成的，可申请延期，延期一般不超过20个工作日。

从7月27日到10月26日，91个自然日，约60个交易日。即便按"20+20"的顶格计算，常规时限也已明显超期。

超期之后是什么后果？证监会注册制问答写得很清楚："发行人未在规定时限内回复交易所审核问询"，属于交易所可以终止审核的情形之一。

那为什么至今既没有回复、也没有终止？公开信息里只有一条合理的解释路径，而且证据链相当清晰——更新财务资料。

按北交所规则，招股说明书引用的财务报表，有效期为最近一期截止日后6个月，最多可申请延长3个月。陌桑高科申报稿引用的财务数据截止于2025年12月31日，有效期最多撑到2026年9月底。此后要继续审核，就必须以2026年6月30日为新基准日更新全套申报文件。

再看公司的动作：2026年9月24日，陌桑高科召开董事会，审议通过天健会计师事务所出具的2026年半年度审计报告——注意，是"经审计"的半年报；9月28日，又披露了《最近三年及一期非经常性损益的鉴证报告》。这是典型的IPO财报更新动作。

我们认为，陌桑高科大概率已申请中止审核（财报过期是规则明确的中止情形，中止期间审核时限停止计算），正在完成财报更新后一并回复问询。这个路径在北交所并不罕见——山东康华生物2025年的问询回复，就是"延期20个工作日+更新财报"的组合拳。需要说明的是，截至发稿，北交所官网显示陌桑高科审核状态仍为"已问询"，公司未披露中止或延期公告，以上属于基于公开信息的合理推断。

但即便如此，有一个事实无法回避：同样是更新财报+回复问询，同批受理的企业大多已经推进到二轮问询甚至上会，陌桑高科连第一轮的答卷还没交。 慢，本身就是一个信号——首轮问询的问题，恐怕不轻松。

3. 这份问询函，大概率绕不开五道坎

北交所首轮问询函尚未全文披露，以下五点是结合招股书自曝风险、挂牌环节问询及公开报道整理的市场普遍关注点（属推断，最终以问询函及回复为准）：

第一，毛利率为什么一年跳了10个点？ 公司解释是豆粕、玉米降价+蚕茧涨价的双重红利。但成本红利是行业性的、周期性的，而非公司独有的——红利退潮后，31.58%的毛利率还能站住吗？这是所有农业企业IPO的经典考题。

第二，"生物科技"的故事，现在只值一张PPT。 46亿估值背后，资本买的是"蚕丝蛋白延伸医美、食品保鲜、功能食品"的想象空间。但2025年收入结构是：干茧10.52亿元（67.1%）+鲜茧5亿元（31.9%）+丝绵约1500万元——蚕丝蛋白业务收入为零。说到底，这是一家技术领先的卖茧企业，估值里有多少是给"未来"的，需要回答。

第三，12亿募资的账怎么算？ 拟发行不超过1700万股、募资12亿元，我们粗略测算，隐含发行价约70元/股、发行后市值约118亿元——是2025年8月茅台入股时46亿投后估值的2.5倍以上。而募投项目是"年产2万吨蚕茧"，相当于在现有约3万吨产量上再扩近七成。若蚕茧价格正处周期高位，新增产能的消化逻辑要经得起追问。

第四，家族企业的底子。 实控人金耀（63岁，董事长兼总裁）、金奇（62岁，高中学历，董事）夫妇携其子金丰（36岁，2025年7月出任副董事长）合计控制56.27%股份。公司曾存在高管工资社保由关联方巴贝领带代付、7500万元贷款"转贷"、向实控人旗下企业委托加工和租赁等历史情形。每一个单看都不致命，拼在一起就是监管的标准关注清单。

第五，历史沿革的旧账。 早在2025年11月新三板挂牌环节，全国股转系统的问询函就追问过：24名机构股东中，晟裕合伙、高嵊投资、盛致投资穿透后与公司客户、供应商存在关联关系；2016年控股股东以不动产作价6000万元出资、评估值约1.05亿元；国有股东农发集团"入股两年即退出"。这些问题在北交所IPO环节，几乎注定被重新过一遍。

4. 一个观点贯穿全文

陌桑高科不是坏公司——技术全球领先、业绩真实增长、现金流扎实、产业资本背书齐全。它的问题只有一个：从"卖蚕茧的"到"生物材料平台"，中间隔着一条尚未验证的断崖，而资本市场被要求按后者的估值买单。

三个月没有回复，未必是坏事，也可能是公司和中介机构在财报更新与问询回复上选择了更谨慎的节奏。但时间站在它这一边的前提是：答案本身足够硬。毛利率的周期性、募投产能的消化、零收入的蛋白故事——这三道题答不好，46亿变118亿的估值跳跃，就只是数字游戏。

破茧成蝶之前，先得交出答卷。这只"蚕宝宝"接下来怎么吐丝，值得盯着北交所官网的每一个更新。