家底2.59亿却要募25亿，恒润达生IPO卡了快四年

一、排队快四年，还在问询阶段

上海恒润达生生物科技股份有限公司（下称"恒润达生"）的科创板IPO，受理快四年了，如今还卡在问询阶段。这家做CAR-T细胞疗法的创新药企，2022年10月18日递交上市申请，当年11月11日进入问询环节，此后就再没往前挪过窝。据《北京商报》10月20日报道，公司近期更新了招股书，可审核状态依旧停在"已问询"。

恒润达生走的是科创板为未盈利创新药企业留的口子——第五套上市标准。这套标准允许尚未盈利甚至还没产生收入的企业冲击上市，前提是产品管线有阶段性成果。政策给路，不等于路上好走。受理四年仍停在问询，进度明显落后于同期申报的不少未盈利药企，这本身就值得琢磨。

二、要募25亿，家底只有2.59亿

最扎眼的是它要的钱。本次IPO拟募资约25.39亿元，可截至2026年6月30日，公司资产总额只有约2.59亿元——募资额是总资产的近10倍。一家还在亏损、自己造血能力很弱的公司，张口就要融出接近自己家底十倍的金额，这在监管问询里历来是被重点追问的地方。

钱打算怎么花？招股书列得很清楚：13.37亿元投向肿瘤免疫细胞治疗产品研发，6.03亿元建总部和产业化基地，还有6个亿直接补充流动资金。做免疫细胞治疗确实烧钱，产业化基地、临床投入、销售团队，样样都得真金白银地砸。浙大城市学院副教授林先平对《北京商报》分析得挺客观：重资产赛道，募资规模大有一定合理性，但这是把双刃剑——商业化一旦跑不起来，大额开支只会把经营压力撑得更大。尤其是一家造血能力很弱的公司，拿6亿去补流动资金，这笔"输血"能撑多久，得打个问号。

重资产、长周期、高投入，是创新药的行业底色，募资额远超总资产在药企IPO里并不罕见。可对恒润达生来说，问题的关键不是"该不该要这么多钱"，而是"钱进来了能不能烧出结果"。账本上的数字，给出了最直接的提示。一家总资产不到3亿的公司，把未来押在一笔近10倍于自己的募资上，赌的是产品能跑出来，赌输的代价却要股东和市场一起扛。

三、烧钱三年半，亏掉六个多亿

翻看账本更直观。2023年到2025年，恒润达生归母净利润分别亏损2.84亿、1.88亿、1.21亿，2026年上半年又亏了0.57亿，累计未分配利润已经负到10.82亿。经营活动现金流同样难看，三年半合计净流出约5.04亿。钱越烧越少，账上的家底越摊越薄，这是这桩募资最尴尬的地方。

转折点出现在2025年7月30日。公司第一款药雷尼基奥仑赛注射液获批上市，商品名恒凯莱，成为国内第三款、国产第一款用于治疗复发或难治性大B细胞淋巴瘤（r/r LBCL）的CAR-T产品。有了药，收入才算开了张：2025年全年卖了46.87万元，2026年上半年冲到1741.28万元——全靠这一款产品撑起来。

不过要冷静看两组数。一是收入体量仍然很小，46.87万到1741.28万，只是开张，远谈不上规模化；二是CAR-T不是传统意义上的"一药万用"，而是给患者个体定制的活细胞疗法，制备工艺复杂、生产成本高企，从获批到进院、定价、再到商业化放量，每一步都在消耗时间和现金。恒凯莱能撑起多大的收入，直接决定这家公司离盈亏平衡还有多远。

管线里还押着一个治多发性骨髓瘤的在研产品HR003，已经进入突破性治疗药物程序，二期临床做完，预计2026年内申报上市。也就是说，公司真正的看点，都压在还没上市的下一款药和恒凯莱的商业化放量上。

四、林先平把风险说透了

浙大城市学院副教授林先平把这笔买卖的风险说得很透：创新药本就是高风险高回报，恒凯莱之外还有管线在推，技术平台也有延展性，长期看细胞治疗是肿瘤治疗的重要方向，这些都算利好面。

但问题也明摆在桌上。其一，烧钱周期长，就算药批了、进了医院，市场放量仍是未知数；其二，赛道越来越挤，后面CAR-T、CAR-NK还会接连申报，竞争只会更卷，恒凯莱"国产第一款"的先发优势能保持多久，得看后续对手的进度；其三，想看到这家公司稳定盈利，周期短不了。更现实的是，谁先把适应症做大、把产能跑顺、把价格谈下来，谁就能占住身位，而对一家还要靠募资输血的公司来说，时间窗口比什么都金贵。

账上2.59亿的家底、负10.82亿的未分配利润，再配上一张近10倍于总资产的募资请求——这家药企的IPO卡在问询四年，也就不算意外了。对企业是熬，对市场是等，而对它自己来说，能不能靠一款药把烧钱的故事讲成赚钱的生意，才是这四年里最难答的一道题。