营收涨69.93%净利跌17.37%，宇树首份财报的钱花在哪了

10月28日晚，宇树科技披露上市后首份三季报。这家今年8月19日登陆科创板的公司，交出的是一份方向相反的成绩单。

前三季度营收18.17亿元，同比增长55.71%。归母净利润3.87亿元，同比增长270.54%。两个数字都向上。

但扣非净利润只有3.49亿元，同比下降18.78%。

单季更明显。第三季度营收6.65亿元，同比增长69.93%，归母净利润1.13亿元，同比下降17.37%。

二季度净利还有2.24亿元，一个季度就少了约49%。

跑得更快，赚钱更难

这是这份财报最准确的概括。

背离的原因在费用端，而且能算出来。

第三季度研发投入1.27亿元，同比增长249.58%，占当季营收19.10%，比去年同期提高9.82个百分点。前三季度研发2.63亿元，同比增长191.48%，占营收14.47%。

拿单季数字做减法。研发投入比上年同期增加约0.91亿元，归母净利润比上年同期减少约0.24亿元。

前者是后者的3.8倍。

多投进去的研发钱，比少赚的利润多出近三倍。利润是被主动投到了研发里。这条算式，是理解整份财报的骨架。

毛利率和费用率，两头夹

还有两笔账。

前三季度毛利率约54.02%，同比下降5.73个百分点。营业成本同比增长77.86%，比营收的55.71%快了22个百分点。卖得多了，每块钱营收的成本变高了。

销售费用2.30亿元，去年同期7600.85万元，增长约202%。销售费用率12.65%，管理费用率4.04%。

2025年前三季度人形机器人收入结构里，科研教育占73.60%，商业消费占17.39%，行业应用只占9.01%。要改这个结构，就得花钱。

资产负债表上，三个数字跳得最快

利润表之外，资产端更值得看。

存货10.19亿元，2025年末是3.68亿元，九个月增长177.18%。

应收账款1.43亿元，上年末0.59亿元，增长143.51%。预付款0.87亿元，上年末0.30亿元。

三个数字放在一起，指向同一个动作：为接下来的交付提前备货、提前锁料。

经营现金流净额1.94亿元，同比下降54.69%。钱从现金变成了存货和预付款。

同期货币资金73.54亿元，上年末14.19亿元，主要来自IPO募资。总资产101.56亿元，增长216.52%。归母权益89.10亿元，增长242.10%。

账上有钱，所以敢压货。

465倍PE，市场在赌什么

股价695.90元，市值约2815亿元。10月以来累计上涨54.51%。

滚动市盈率465.22倍，所属行业均值38.54倍，这是10月26日异动公告的口径。

摩根大通10月25日把评级从减持连升两级到增持，目标价从300元上调到995元。

支撑这个估值的事实是：2026年前三季度营收18.17亿元，已超过2025年全年的16.99亿元。

G1自2024年5月发布以来累计出货1万到2万台，这是王兴兴10月22日的口径，全球单一型号出货量第一。

行业对照：2026年上半年全球人形机器人出货约2.2万台，同比增长近300%，前五名均为中国厂商。

结语

宇树是目前唯一盈利的人形机器人企业。优必选2026上半年营收12.69亿元、归母净亏3.11亿元。云深处、乐聚申报IPO已获受理，均尚亏损。

盈利这件事，宇树做到了。但这份财报说明，盈利的成色正在被研发和渠道重新定价。

一个值得想的问题是：如果一家公司在利润和研发之间选择后者，市场该给它利润的估值，还是研发的估值？