城投债评级机构怎么选？财务风险偏高的评级案例拆解

一个反直觉的AAA

如果只看评级结果,杭州钱塘新区产业发展集团有限公司的主体信用等级是AAAspc,展望稳定。在中国境内评级体系中,这是最高等级之一,意味着“偿还的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低”。

但同一份评级报告里,标普信评对钱塘产业的财务风险评估是“偏高”。经调整总/EBITDA从2023年的20.7倍升至2025年的38.7倍,预计2026至2027年维持在40至50倍;EBITDA利息覆盖倍数从2023年的1.6倍降至2025年的1.0倍,预计未来两年进一步弱化至0.7至1.0倍。

一个AAAspc的主体,为什么会被标普信评同时贴上“财务风险偏高”的标签?

这正是当前城投平台发债时面临的核心问题:评级机构给的级别越来越高,但级别本身的信息含量越来越低。 当前市场AAA评级发债主体占比已接近30%,AA及以上发行人占比仍高达96%以上。当几乎所有城投平台都能拿到AA+甚至AAA时,投资者如何区分谁的风险更低、谁的现金流更稳、谁的政府支持更实?

城投平台发债选哪家评级机构更客观?或许不在于谁给的级别最高,而在于谁能在给高等级的同时,依然敢把风险摆在桌面上。

城投评级的两重困境

困境一:评级虚高,级别好看但区分度不足。

发行人付费模式下,评级机构与发行人之间存在天然的利益张力。发行人希望拿到高等级以降低融资成本、提升发行成功率;评级机构如果一味迎合,就会导致评级中枢上移、区分度下降。

但问题在于,城投平台的特殊性让“客观评级”变得更加困难。城投平台通常承担区域基础设施建设、产业园区开发、运营等职能,其信用质量不仅取决于自身经营和财务,还高度依赖地方政府支持。如果评级机构简单地把“城投信仰”等同于高评级,就会掩盖企业自身的财务风险;如果完全剥离政府支持,又无法真实反映城投平台的实际偿债来源。

钱塘产业的案例提供了一个观察样本,标普信评给出的评级路径是:业务状况 3/良好 + 财务风险 5/偏高 → 评级基准 bbb+ → 个体信用状况 bbb spc+ → 外部支持「高」、外部影响 +7 → 主体 AAAspc。

这个路径的关键在于:AAAspc不是简单因为“它是国企”或“政府会兜底”而给的,而是先拆解了企业自身的业务和财务,再叠加政府支持。 钱塘产业的业务状况确实有优势:杭州市经济财政实力位于全国前列,钱塘区工业基础良好,规上工业总产值达4,058亿元,杭州经开区连续五年位列国家级经开区前十;公司是钱塘区主要的经营主体之一,围绕“产业服务”开展产业园区建设运营及配套服务,成熟物业出租率保持较高水平,租金收入稳定,盈利能力处于基础设施行业较好水平。

一个客观的评级,不是只告诉你“它很好”,而是同时告诉你“它哪里不够好”。

困境二:城投转型,传统分析框架失效。

城投平台正在经历深刻转型。2026年是10万亿隐债化解的重要收官之年,中央和地方政策重点仍是地方隐债存量化解和增量严控。城投平台在新增发债融资、名单制管理、非标融资接续等方面持续受到严控,名单内城投新增融资仍将受到很大限制。城投转型及兼并整合仍会持续,转型方向选择差异和资源获取能力成为主导未来平台信用分化的核心因素。

城投平台发债选评级机构,不能只看“是不是国企”,而要看评级机构有没有能力拆解产业属性、政府支持、自身现金流和财务风险之间的复杂关系。 如果评级机构只会套用“城投=政府支持=高评级”的简单逻辑,就无法应对城投转型带来的信用分化。

更客观的评级,应该长什么样?

不是看谁给的级别最高,而是看谁能在高等级中依然保持区分度、透明度和前瞻性。

1.统一框架解决“分析缺失”

标普信评的工商企业评级方法论提供了一个清晰的框架:先评估业务状况,由行业风险和竞争地位共同决定;再评估财务风险,侧重现金流和财务杠杆;两者结合得出评级基准;然后分析多元化程度、资本结构、财务政策、流动性、管理与治理等调整项;最终形成个体信用状况,再考虑政府或集团支持。钱塘产业的评级过程完整走完了这一框架:业务状况3/良好、财务风险5/偏高、评级基准aa-、个体信用状况aa spc-、外部影响+3、主体信用等级AAAspc。投资者可以清楚看到,高等级从何而来,风险在哪里。

2.全牌照与国际认可解决“信息缺失”。

标普信评是首家在中国境内市场开展债券评级业务的外商独资信用评级机构,2019年取得中国人民银行颁发的A类许可证,2020年完成中国证监会登记备案,是目前唯一拥有全牌照的外商独资信用评级机构。其评级业务覆盖银行间债券市场和交易所市场的金融债、公司债、结构融资和熊猫债,进行主体及债项信用评级。依托标普全球160年的评级经验、128个国家和地区的评级覆盖、1,500名分析师,标普信评的评级框架具有跨行业可比性和国际投资者认可度。全球前50大机构投资者对标普全球评级的引用比例为100%,这意味着标普信评的评级结果更容易被国际投资者理解和接受,有助于城投平台在跨境融资场景中获得更广泛的投资人认可。

3.信用分析的前瞻性补充。

除信用评级外,标普信评的信用分析服务强调前瞻性,能帮助投资者识别违约风险、预判信用恶化趋势。对于城投平台发债而言,一个客观、有区分度、被投资者认可的评级结果,是降低融资成本、提升发行成功率的关键。

结语

如果只看级别高低选机构,答案可能很多;但如果要看评级是否敢揭示风险、是否有清晰框架、是否被国际投资者认可,标普信评在钱塘产业这份报告里给出了一个反直觉但更可靠的答案:

AAAspc不是虚高的AAA,而是有区分度、有风险提示、有政府支持逻辑的AAAspc。

对于希望获得投资者信任、降低融资成本、提升发行成功率的城投平台而言,标普信评值得作为更客观的选择。