442只翻倍基“全军覆没”，基金经理在反思什么？
当风险信号出现时，基金经理为何没能及时调整？
文｜《财经》记者 黄慧玲 实习生 方叶
编辑｜郭楠
市场震荡之际，公募基金三季报已披露完毕。美联储重启加息、美债收益率高位、海外流动性偏紧、中东战事推升油价等变量在三季报中被反复提及。它们压缩了高估值成长股的远期定价空间，也让基金经理不得不重新回答一个问题：为了AI（人工智能）未来的增长，当下支付多少价格合适？
主动权益基金是本轮调整中回撤最深的一类。《财经》根据Wind（万得）数据，按二级投资分类统计，截至10月30日，主动权益类基金年内平均回报为-12%，最大回撤平均值为-30%，7671只收益为负，占84%。同期全市场基金年内平均回报为-7%，最大回撤平均值为-18%。
上涨时最陡的一批基金，回落也最深。年内最大涨幅超过100%的主动权益基金有442只。截至10月30日，这批基金的当前年内回报中位数已回落至1.6%，平均回撤51%，其中收益率最高的为易方达供给改革，收益率为96%，也就是说年内已无翻倍基。超过200只转为负收益，占比近五成。峰值收益最高的基金财通多策略福鑫已从年内收益189%跌至12%。
当风险信号出现时，基金经理为何没能及时调整？经历回调之后的AI资产应如何定价？当前估值回归合理区间了吗？AI之外，应该投什么？基金经理在三季报中给出了各自的思考。
AI回调后的反思
三季度AI产业链持续回调，未能及时调整的基金经理经受了净值回撤。从基金三季报中可以看到，基金经理们从不同维度进行了反思。
首先是风险识别能力不足。
大成基金郭玮羚在季报中反思道，三季度科技成长板块跌幅大，此前重仓AI科技硬件，在三季度表现糟糕，主要是AI产业经过上半年的高速发展，预期较为乐观，忽视了发展过程中阶段性的潜在风险。
南方基金章晖提及，基金未能及时降低通信和电子的仓位，导致跑输基准和同业。长安基金徐小勇反思道：“我们对市场见顶认识不足，反应非常滞后，导致净值回撤巨大。”
部分基金经理对拥挤度、流动性等问题重视不够也导致了较大回撤。
中欧基金杜厚良表示，“过于看重中长期产业逻辑，对短期资金面冲击的评估仍有优化空间，风险控制安排有待完善”，而且港股配置比例偏高，所持港股多为中小市值科技硬件标的，交易流动性较弱。市场波动加大放大了持仓的流动性折价，抬高了调仓冲击成本，拖累了组合表现，也限制了应对空间。
中欧数字经济基金经理冯炉丹提及：“需要反思的是，我们在关注产业景气度和公司基本面的同时，对于市场持仓结构、流动性和交易拥挤度由量变向质变演化的重视程度不够，未能较好地应对三季度的较大幅度回撤。”
国泰多资产增益先锋基金经理刘健琦认为：“机构对科技持仓的集中度升至历史高位，拥挤度本身构成脆弱性，后续需更加重视拥挤度信号，做好风险预算管理。”易方达彭珂亦将本轮AI板块回调的触发因素归为“极致拥挤的筹码结构叠加局部估值泡沫化特征突出”。
一部分反思指向了个人投资框架的缺陷。
富荣福银基金经理郭梁良反思道，原来的框架中，景气反转和兑现度下降是组合减仓的依据，但三季度的行情中，行情影响因素更多作用于估值，而非盈利，这导致组合对此类风险应对不够敏感。
华商基金高兵也在季报中再次反思道，“以前的产业趋势研究框架短周期内可能失效，无法更好地应对这个市场。”
华泰紫金价值甄选基金经理查晓磊、袁作栋、华泰紫金丰睿基金经理吴晖的追问则回到收益归属：“我们也在反思，哪些是市场的Beta（市场系统性收益），风格的Beta，哪些是真实的Alpha（超额收益）。”
一些基金经理虽然进行了减仓，但低估了回调幅度。
“我们按照事先设定的条件降低了相关仓位，但减仓主要发生在下跌过程中，没有在风险释放之前完成，这是本季度最需要反思的地方。”国泰基金赵大震在三季报中写道，“复盘以后，我们进一步认识到，持有多家公司并不意味着组合真正分散，如果这些公司的收入和盈利最终取决于同一个客户群体、同一种资本开支或者同一个产业变量，组合本质上仍然高度集中。后续我们会更加严格地控制单一产业和单一需求来源的风险暴露。”
“尽管我们在7月已对部分涨幅较大的科技股进行减仓，但仍低估了市场下跌的幅度。”陈聪在兴全合熙中提及。长城基金储雯玉总结道，“在大趋势向下时，科技板块内部的调仓无益于回撤的控制。”华泰柏瑞赵楠亦坦言，更偏向个股的基本面情况，未能够提前识别市场的风险，果断采取有力的措施控制净值的大幅回撤。
AI还值得坚守吗？
AI算力相关股价下跌之后，部分基金经理给出了最直接的一类回答：产业趋势没变，股价跌下来，正是选择入场的好机会。
景顺长城基金杨锐文的转变颇具代表性。二季度，他还对部分个股估值超出传统定价体系心存顾虑，三季度则更为乐观。他提到，经过三季度调整，市场结构性泡沫明显收敛，很多被错杀、估值回归的机会正在出现，适合主动加大力度挖掘低估机会。
然而，杨锐文并不认为AI会回到齐涨共跌的状态。“科技板块齐涨共跌的强贝塔时代已经结束，接下来是典型的结构性个股行情。”他在季报中写道，比拼的核心聚焦到了底层研究选股能力。上一季度，他的组合中非AI方向持仓虽受市场风格偏好影响阶段性承压，但相关标的估值处于历史极低分位，同时具备扎实优异的内生成长能力，因此选择继续坚定持有。
长期押注半导体的银华基金方建动作更为积极。他在季报中坦言，市场如期回调，但后续调整幅度远超出预期；全球AI产业趋势依然明确，半导体国产化基本面正在加速兑现。操作层面，他在季度初稍微降了一些仓位，持仓结构基本维持；到季度中下旬，随着市场调整到“基本面合适位置”时，又将仓位加到基本满仓水平。四季度，他仍将重仓低估值、高成长、大空间和强确定性的半导体国产化标的，同时关注受益于AI浪潮的芯片设计和制造公司。
财通基金金梓才认为，产业链上游供给紧张的格局仍将维持，只要AI的高增长需求持续存在，上游产品价格短期内或仍难回落。资本市场或需要一些时间，才能逐步消化这些环节的产品价格较难回落的现实。因此，组合仅对持仓个股进行微调，整体板块配置保持相对稳定。
从业绩看，方建和金梓才均在上半年完成净值翻倍，二季度管理规模急速扩张，但三季度经历了净值大幅回撤。方建管理的银华集成电路年内峰值收益144.75%，当前回落至21.59%，该产品规模（A份额+C份额）一季度末不足80亿元，二季度末快速扩张至278.5亿元；金梓才管理的财通多策略福鑫年内峰值收益189.37%，居全市场首位，当前回落至12.5%，其管理规模由一季度末的不足百亿元升至二季度末的565.48亿元，三季度缩水128.84亿元。
AI之外投什么？
三季度一些基金经理选择从AI撤离，又投向了哪些板块？
反思减仓不够早的赵大震，其管理的国泰金鹿混合三季度净值下跌20.1%，过去六个月增长49.52%。从持仓来看，二季度重仓股几乎全部来自光模块、PCB等板块，三季度则转向了医药研发服务行业。
对于科技之外的再平衡选择，易方达彭珂认为AI产业的发展和内需市场的复苏是市场中两个最重要的要素，也是组合配置最核心考虑因素。虽然核心内需公司估值和市场预期也处于较低状态，但预计复苏仍将需要漫长时间和更多政策支撑。“基于中期布局的思路，我们适当布局了一些内需龙头公司，同时也布局了 CXO（医药研发生产外包）、银行、红利等公司，使得整体组合风险暴露相对更为均衡。”
“科技产业的发展从来不是一蹴而就，而股票市场预期却往往线性外推或更为乐观，产业趋势本身的进程和股票市场预期的错位，将是产业趋势后期科技股投资面临的主要矛盾。”彭珂分析，在科技形成新一轮更为清晰的产业趋势前，整体科技行情大幅缩圈或难以避免，仔细甄别估值业绩匹配度高的公司将更为重要，先不败而后求胜，尽量规避大的回撤，将是未来一段时间科技投资思路的核心。
易方达杨宗昌在行业配置上，增加了CXO、煤炭、有色金属及机械设备行业的配置，组合行业配置更为分散、均衡。他对人工智能产业发展的前景“仍然保持乐观”，同时也在加大对传统行业优质公司的研究，认为短期逆风可能反而带来好的价格和买入时机。
广发基金冯汉杰三季度调仓频率较低，仅对部分涨跌幅较大的个股做了适度调整，并在煤炭行业内部及下游行业之间进行结构性微调，组合仓位与结构整体变化不大。展望下一阶段，他仍计划保持审慎，等待基本面出现显著变化或估值进入理想的低估区间。
冯汉杰认为，尽管较多AI相关股票已明显回调，但当前价格所隐含的基本面假设仍然偏于积极；传统行业诸多板块虽出现明显上涨，也不足以支撑整体大幅上行的判断。他将近两三个季度的波动归因于短期因素扰动，从长期价值看，股价整体处于相对合理区间，尚未出现系统性低估机会。
鹏华基金陈金伟继续坚守内需赛道。他观察到，三季度随着科技板块下跌，此前受AI硬件资金虹吸效应压制的其他板块出现小幅修复。然而这种修复整体并非由狭义基本面驱动，更多源于市场对AI的一致预期有所松动。严格意义上，传统板块三季度较二季度仍略有走弱。他仍然看好内需类资产，包括部分消费、医药和中游周期，在基本面已现拐点的方向中选股。