一针打进眼睛治遗传病，两个博士带天泽云泰要上科创板了
来源：风云IPO
有一种遗传性眼病叫结晶样视网膜变性。多数患者在二三十岁开始出现进行性夜盲，视野一圈圈缩小，到五六十岁发展为法定失明。
临床上目前没有有效的治疗手段，主要给维生素、血管扩张剂做支持性治疗。
能做的尝试之一，是把携带正常基因的病毒载体，通过手术注射到视网膜下腔，让视网膜细胞自己把缺失的蛋白补回来。这是基因治疗最典型的路径——一次给药，长期缓解。
做这件事的公司叫上海天泽云泰生物医药股份有限公司（下称“天泽云泰”）。2026年6月17日，公司科创板IPO申请获上交所受理，7月6日进入问询，10月23日首轮问询回复对外披露，拟募资25.03亿元。
它手里确有东西。两款基因治疗产品预计2027年在中国获批上市，中、美、欧合计拿到17项监管促进资格认定，技术已授权给复星凯瑞、沙砾生物、圆因生物等创新药企。营业收入从2023年的0元，做到2026年上半年的3650.41万元。
01
一门还没有产品的生意，收入从哪来
天泽云泰成立于2020年3月，做的是先进治疗药品，通俗说就是基因与细胞疗法。公司搭了三个底层平台：ViVec®负责把基因送进细胞，用的是rAAV病毒载体；ViLNP®用脂质纳米粒做递送；ViCas®做基因编辑。
三条平台各管一段。递送决定药能不能送进对的细胞，编辑决定基因改得准不准，制造决定能不能放大到商业化规模。
十余条管线在研，进展最快的两款都在遗传病领域。VGR-R01针对结晶样视网膜变性，上市申请已获受理；VGN-R09b针对AADC缺乏症，即将提交上市申请。
按《招股书》，2023年至2025年及2026年上半年，公司营业收入分别为0元、325.63万元、2167.63万元和3650.41万元。
2026年上半年这3650.41万元里，技术授权3557.96万元，占97.47%；技术服务92.45万元。公司至今没有卖出一片药。
图源：罐头图库
公司收入不大，毛利率却十分高。2025年综合毛利率89.01%，2026年上半年98.68%。《招股书》的解释是，技术授权对应的研发成本已在研发阶段费用化，因此没有对应的营业成本——这些收入几乎是“净”的。
换句话说，公司现在卖的不是药，是造药的方法。
值得注意的是，这批收入高度依赖两家客户。2026年上半年，第一大客户复星凯瑞贡献技术授权收入1655.02万元，占主营业务收入45.34%；第二大客户沙砾生物1618.44万元，占44.34%。两家合计3273.46万元，占主营业务收入的89.68%。
沙砾生物这一笔还有另一层身份。2026年1月起，公司董事谢榕刚出任微滔生物董事，微滔生物是沙砾生物的子公司。双方由此成为关联方；《招股书》称相关合同均签在成为关联方之前，出于谨慎比照关联交易披露。
把沙砾生物这部分从营业收入里剔掉，2024年至2026年上半年，剩余营业收入分别为145.66万元、1404.55万元和2031.97万元。2024年到2025年，剔除关联方后仍涨了8.6倍，增长是真的。
成本端是另一副样子。2023年至2026年上半年，公司累计亏损8.43亿元，各期归母净利润分别为-2.74亿元、-2.23亿元、-2.17亿元和-1.29亿元。经营活动现金流量净额同期分别为-2.12亿元、-1.53亿元、-1.75亿元和-0.72亿元，四期均为净流出。
亏损背后，是公司仍处于研发投入期。2023年至2025年，天泽云泰研发投入合计6.17亿元，分别为2.28亿元、1.93亿元和1.96亿元；2026年上半年研发费用又花掉1.41亿元，相当于2025年全年的七成。由于几乎没有产品收入，2025年研发投入占营业收入的比例高达905.96%，2026年上半年仍为387.13%。
研发费用主要由职工薪酬、技术服务费和临床服务费构成。从人员来看，报告期各期末研发人员分别为117人、97人、107人，2024年末一度减少20人，2026年6月末回升至128人，占179名员工的71.51%；学历上博士25人、硕士50人、本科86人，本科及以上合计161人，接近九成，而销售人员只有1人。
专利方面，公司累计取得15项境内发明专利与10项境外发明专利，其中14项被认定应用于主营业务并能够产业化，是科创板“≥7项”要求的两倍2023年至2025年，公司研发投入合计6.17亿元；2026年上半年研发费用1.41亿元，已经超过2025年全年的七成。
公司自己给出的时间表是，两款产品2027年获批上市，2030年实现盈亏平衡。保荐机构在问询回复中的表述是，若对产品销售收入、毛利率、主要期间费用率等指标的测算假设均可达成，管理层预计有望在2030年扭亏为盈。
“盘古智库”高级研究员江瀚表示，这两款新药的临床进度走在全球第一梯队，也有不少国内外监管资格认定；但罕见病患者基数小，国内确诊率不高，能转化成付费用户的规模不好预判，而且基因治疗定价高，传统医保覆盖难度大。
02
募资25亿，估值43亿
募资25.03亿元，是天泽云泰这次IPO最扎眼的一个数字。按《招股书》，这笔钱分五处：新药研发16.67亿元，占三分之二；总部及研发中心建设2.75亿元；泰昶生物商业化生产基地改扩建2.61亿元；技术平台开发与补充流动资金各1.5亿元。
但公司并不缺钱。截至2026年6月30日，账面货币资金9.03亿元，交易性金融资产1.11亿元，合计10.13亿元；合并资产负债率8.89%。
上交所的问询直接指向这一点：新药研发项目的融资必要性和规模合理性在哪里，技术平台开发那笔钱按什么口径测算，账上还有10亿元为什么还要再募一笔补流。
公司的回答是一张缺口表。2026年至2030年流动资金需求约13.29亿元，现有资金难以覆盖，缺口超过3亿元。
图源：罐头图库
此外，还有一笔隐性成本。总部及研发中心项目总投资约2.75亿元，建成后运营期首年折旧摊销3837.03万元。
泰昶生物基地改扩建项目总投资约2.61亿元，首年折旧摊销2720.53万元，两项合计6557.56万元。公司承认，新建固定资产的折旧摊销短期内会对经营业绩造成一定压力。
折旧是账面上的钱，不付现金，但会直接吃掉利润。
真正给25.03亿元撑腰的，是估值。2025年11月，公司完成一轮7.5亿元增资，投后估值43.07亿元，由上海国投先导领投。2026年1月，赵小平与李伟合计转让125.38万股老股，对价3000万元，折合23.93元/股。
按这一价格乘以发行前1.8亿股总股本，整体估值为43.07亿元，与上一轮增资投后估值持平。
公司计划发行6000万股，占发行后总股本的25%。若按25.03亿元的总融资额倒算，发行价约为41.72元/股，对应发行后总市值约100.1亿元，是老股转让价格的1.7倍。发行价最终由询价确定，这个数字只是募资目标反推的结果。
03
两个博士一起创业，正心谷系为股东
天泽云泰的起点是两个人。2020年3月26日，李伟与赵小平签署《股东决定》设立公司，注册资本100万元，李伟认缴74万元占74%，赵小平认缴26万元占26%。五天后，公司完成工商登记。
李伟生于1982年，发育生物学博士，2013年2月起任“中国科学院动物研究所”研究员。他在公司2020年6月至2025年12月担任董事，现为科学顾问，直接持股9.4297%。
赵小平生于1981年，中国人民解放军军事医学科学院药理学博士。2006年起在“恒瑞医药”做药代与毒理研究，2007年转入“保诺科技”，2014年-2020年进入“益诺思”，做到药物代谢与转化研究事业部高级总监、董事长助理。
公司设立之初，李伟负责基础科研，赵小平负责转化研究。2022年4月，公司进入产品开发阶段，分工随之调整。
2022年6月，李伟将其持有的8%股权和来宾泽生49.9997%的份额转让给赵小平，公司实际控制人由两人共同控制变更为赵小平单独控制。因所转股份前期未完成实缴，赵小平直到2025年10月才完成实缴。
股权交接发生在产品开发阶段启动之后，技术授权关系则一直延续到现在。
技术这条线，比股权更长。《招股书》披露，公司的基因编辑平台源于2022年自“中国科学院动物研究所”和“北京干细胞研究院”引进的AaCas12b技术，公司在此基础上做工程化优化，形成AaCas12bMax。
更早的2020年，公司委托“中科院动物所”进行AAV载体开发；动物所还授权公司使用多能干细胞技术资料和专有技术；VGM-R02b与VGN-C801两条管线由双方合作开发。
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公司部分发明专利的发明人来自“中科院动物所”，上交所专门问了一句：这是否影响专利权属，是否存在潜在争议。采购上也能看到这条线——2026年上半年，“中科院动物所”是公司第三大供应商，采购研发服务820万元，占当期采购7.51%。
另一家供应商更早。2023年，“益诺思”是公司第一大研发服务供应商，采购942.12万元；2024年退居第三，476.57万元。
回到股权。发行前，赵小平直接持股10.31%，通过担任来宾泽生执行事务合伙人控制12.1755%，合计控制22.4856%表决权。发行6000万股后，这一比例降至16.86%。
比他多的是财务投资人。“和谐成长二期”持股5.992%，“珠海惠泽”持股7.708%，两家执行事务合伙人的实际控制人相同，同属IDG资本的“和谐系”，合计13.7%。“上海檀英”“上海乐永”“上海乾刚”“济世乐美”四只基金同属正心谷系，合计约12.4%。
一门生意能不能成立，最后看两件事：两款产品能不能在2027年如期获批，技术授权收入能不能在没有关联方客户的情况下继续往上走。前一件事取决于药审，后一件事取决于客户，2027年年报是第一个可以对照的时点。