被年轻人抛弃的茅台，削藩

AI时代最先消失的行业是什么？

星空君认为不是码农，而是经销商。

7月17日，贵州茅台公告上调飞天茅台价格，此前3月31日刚调过一次，指导价从1499元先到1539元，再到1639元，四个月内两度出手，调价频率创下近年的纪录。

要知道，2010年到2023年的十三年里，飞天茅台的指导价一共才调整过六次，平均两年一次。

现在四个月顶了过去八年的调整次数。

2023年11月那次调价，出厂价上调约20%，飞天从969元涨到1169元，市场用上涨回应，股价一度冲击2000元大关。

这一次的调价并没有带来欢呼声，因为受益最大的是让经销商瑟瑟发抖的i茅台APP。

i茅台平台的零售价定在1639元每瓶，同一时期飞天散瓶批发参考价约1630元，零售与批发之间只隔9元。经销商的结算价大约1369元，每瓶毛利不足300元，扣掉仓储、资金和运营费用，几乎无利可图。

数据来源：ifind

二十年前经销商卖一瓶飞天能赚约2000元，三年前这个数字还在1000元以上，如今只剩一个零头。

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渠道缓冲带消失之后

2010年到2023年，飞天茅台出厂价从499元一路调到1169元，前后六次。

2018年上调约18%，当年营收增长26.5%，净利润增长30%，出厂价抬一点，品牌溢价放大一轮，报表跟着跳一档。2023年11月那次调价之所以一片叫好，是因为彼时飞天散瓶批发价还在2700元以上，经销商手里的操作空间超过1500元，出厂价涨多少，压力都传不到终端。

2020年茅台营收950亿元，2023年越过1500亿元，三年五成的增长里，涨价贡献大约三分之一。

这套循环运转了将近二十年，前提是零售价和批发价之间始终留着一条宽阔的护城河，现在这条河快干了。

飞天散瓶批发价的下行从2024年开始加速。

2024年1月还在2700元，年中跌破2300元，年底滑向2000元附近。2025年继续阴跌，年中1900元，年底勉强守住1800元。2026年一季度出现跳水，直接落到1650元上下。到7月涨价公告发布时，批发参考价1630元，不到三十个月跌掉四成。

一个过去二十年只会单边上涨的资产画出这样的曲线，在白酒行业等于地震。

价格跌到贴近零售价，经销商结算价和批发价之间那不到300元的空间，已经装不下渠道运营一瓶酒的成本。

有测算显示，渠道环节沉淀的飞天茅台可能高达数万吨，相当于全年实际销量的数倍。这些库存是过去涨价预期堆出来的，如今涨价预期破了，堰塞湖的水位就成了悬在头顶的压力。

飞天茅台的定价逻辑里一直藏着一层金融属性，买入、囤积、等待升值，出厂价每次上调都在给这层属性充值。

当终端价格连续两年半只跌不涨，囤酒就从无风险套利变成了有成本的赌注，资金的态度立刻转变。

茅台不是没人买，而是金融属性正在消失。

开瓶率下降、宴请标准下调、礼品市场缩水，弹性需求在经济承压的年份被集中压缩，囤酒的资金开始观望、减持甚至抛售。

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茅台的第一要务是财政，不是品牌

终端价跌成这样，为什么还要硬着头皮涨价？答案在股权结构里。

贵州省国资委通过国有资本运营公司握有贵州茅台超过50%的股权，是这家公司的实控人。

它的第一身份是地方国企，第二身份才是消费品企业。

贵州的财政结构里，农业和能源占大头，能打的产业牌不多，茅台是最优质也最稳定的一张。

茅台股份每年缴纳的税金超过500亿元，占贵州省一般公共预算收入的比重长期在一成上下。

上市二十余年，这家公司累计分红超过2400亿元，2025年度分红率超过75%，单年分红超过500亿元。税收加分红，构成地方财政最稳定的一块进账。

从这个角度看，涨价不是商业决策，而是财政需要。

出厂价每抬100元，乘以全年数万吨的销量，就是数以亿计的利润增量。

渠道赚不赚钱、终端买不买得起，在财政收入的优先级面前都要往后站。爱马仕可以为了稀缺性主动压缩产量，茅台做不到，它必须维持量价齐升。

2025年10月接掌茅台的陈华，把煤炭行业的方法论原样带了过来。

1972年出生的陈华是贵州盘县人，1994年从焦作矿业学院走出来，学的是采矿工程，进了盘江矿务局，一干28年，从技术员一路做到盘江煤电集团董事长，2022年调任贵州省能源局。

煤炭行业的生存法则四个字：控量保价。

产能过剩就限产，价格下跌也限产，供给压下去，价格自然托得住。陈华在盘江系统用这套逻辑应对过多轮煤价周期，效果不错。

于是茅台的政策组合变成了标准动作：2026年上半年飞天投放量同比缩减一成以上，同时连续上调价格，一边压供给，一边抬价格。

数据来源：ifind

2017年末国内经销商2979家，2023年末2080家，六年净减近九百家。

史称茅台削藩。

但2024年之后数量重新回升，2026年前三季度增加220家、减少288家，净减68家，新增的主要做系列酒。

中间商没有被连根拔掉，被砍掉的是寻租空间，留下的是服务能力。

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三季报额答案

7月的涨价到底起了什么作用，三季报给出了第一份答卷。

单看第三季度，传统旺季410.06亿元营收比去年同期多3%，199.5亿元归母净利润多3.78%。

中秋国庆档的宴请和礼赠需求集中释放，投放量收缩之后的价格纪律也立住了，控量加上提价，两股劲合在一起，把单季利润从上半年的负增长里拉了回来。

但把前三季度放在一起看，营收1332.84亿元，增幅1.82%；归母净利润644.67亿元，比去年同期少了1.6亿元。增收不增利演变成了增收利减。

茅台2025年半年报的营收和净利润增速还都是9%。进入2026年，一季度的营收547.03亿元对应6.34%的增幅，272.43亿元净利润却只小幅增加了1.48%；到半年报，922.78亿元营收把增幅收窄到1.3%，445.17亿元净利润转为下滑1.95%；三季度单季的回暖，只把累计增速从-1.95%修回到-0.25%。

利润跑输收入的原因，有三个来源。营业成本的增速快过营收，原材料和人工都在涨；销售费用率抬升，渠道需要更多投入维持动销；茅台1935等系列酒在下沉市场放量，毛利率显著低于飞天，产品结构的变化稀释了整体盈利水平。

这意味着涨价的边际收益在递减，维持增长的边际成本在上升。茅台的净利润率常年保持在50%以上，这曾经是它横扫资本市场的底气。

如今在营收增长放缓的年份，提价开始反噬渠道，高净利率就成了没有退路的枷锁。

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螺旋与出路

价格倒挂挤压经销商利润，利润见底动摇渠道信心，信心动摇引发抛售预期，抛售预期再压低终端价，终端价下行反过来加深倒挂。

过去二十年攒下的品牌势能，开始被反向释放。2024年以来，贵州、广东、河南等核心市场已经出现区域性批发价倒挂，部分中小经销商低于拿货价清库存。目前还没形成大规模踩踏，但趋势已经明朗。