冲刺“泳池机器人第一股”，望圆智能的成色与考题

文 | Hension

天津望圆智能科技股份有限公司（下称"望圆智能"）离港股又近了一步。

中国证监会国际合作司10月30日披露的备案通知书（国合函〔2026〕2269号，落款日期2026年9月20日）显示，望圆智能境外发行上市及境内未上市股份"全流通"备案已获通过：公司拟发行不超过1268.855万股境外上市普通股，16名股东合计1471.3864万股境内未上市股份将转换为H股。

望圆智能的资本化之路不算顺。2022年10月首次在核准制下申报A股，注册制后平移至深交所主板，2024年3月主动撤回；2025年9月首次递表港交所失效，2026年4月24日二次递表，直到此番备案落地。

抛开IPO进程波折，望圆智能的经营基本面其实相当能打。招股书显示，2023年至2025年，公司收入从3.78亿元增至5.44亿元、8.12亿元，复合年增长率46.6%；毛利率从57.5%一路抬升至62.9%；按2024年自制产品出货量计，望圆智能以9.2%的份额位列全球泳池清洁机器人第三、中国第一，其中无缆产品以19.7%的份额排在全球第一。

一、质疑声：一张"增收不增利"的成绩单？

把望圆智能的利润表摊开，确实有几处容易挑出来被质疑的地方，而且每一条都能在招股书里找到出处。

第一条指向净利率。2023年至2025年，公司净利率分别为16.1%、13.0%、12.4%，连续三年下行，与同期49.4%的收入增速形成鲜明反差。

同期销售及营销开支从0.97亿元膨胀到3.03亿元，费用率从25.7%抬到37.2%，三年吃掉收入的近四成；而研发开支费率却从5.1%降到3.7%。

于是，"重营销、轻研发"、"增长靠烧钱买流量"的评价随之而来。

第二条指向业务结构。公司ODM收入从2024年的1.34亿元降到2025年的1.27亿元，ODM销量从20.3万台一路收缩到13.1万台；与此同时，亚马逊一个渠道贡献了2025年收入的49.7%，海外收入占比高达93.1%。

因此不少质疑声指出，望圆智能这是"丢了老客户的代工基本盘，把命运押在一个平台和一片政策多变的海外市场"，面临较大不确定风险。

第三条指向现金流与存货。公司存货从2023年末的1.20亿元增至2025年末的2.82亿元，存货周转天数从248天拉长到293天；2024年经营活动现金净额只有650万元，与当年0.71亿元的净利润差距悬殊。再叠加2025年上市前夜宣派的0.62亿元股息，望圆智能"利润是纸面的、分红是真金白银"的说法，就有了传播土壤。

这些质疑并非空穴来风，值得认真对待。但财务数据从来不是孤立存在的，把指标放回它所处的战略阶段和行业坐标里，读法会不一样。

二、纠偏：费用是买品牌的"船票"，收缩是主动的取舍

先看净利率下行与毛利率上行为何同时发生。

如果一家公司是靠降价换量，报表上的典型特征是毛利率与净利率同步下坠。但望圆智能恰恰相反，公司三年间毛利率从57.5%升到62.9%，抬升5.4个百分点；产品整体平均售价从1002元涨到1606元，其中品牌产品均价从1515元升至1830元。销量也没有掉队，从37.05万台增至50.11万台。

量、价、毛利率齐升，说明望圆智能净利率的压力不在产品端，而在费用端。

那么，费用花去了哪里？答案写在收入结构里。2023年至2025年，公司自主品牌收入从2.54亿元增至6.78亿元，占比从67.1%提高到83.5%。

在亚马逊上做DTC品牌，站内广告、平台佣金、海外仓与履约费用都要公司自己扛，这是从"卖产品给品牌商"转向"把品牌卖给消费者"必须支付的通道成本。1美元的代工收入只需要工厂，而1美元的品牌收入，则是需要工厂、流量、仓储、售后一整套体系。

这笔投入有没有产出，可以看两个验证指标。其一是经调整净利润，剔除股份支付、赎回负债账面值变动等项目后，望圆智能从2023年的0.73亿元增至2025年的1.24亿元，复合增速约30.6%，且经调整净利率在2025年已经从14.3%回升至15.3%，费用投放的边际效率开始出现拐点。

其二是利润增长的加速度，2025年公司净利润同比增长42.4%，与49.4%的收入增速已相当接近，而在2024年两者还差着近28个百分点。

其三是品牌业务的盈利质量，2025年公司品牌产品毛利率65.2%，比ODM业务高出15.3个百分点。

因此分析可见，望圆智能营销费用的确再涨，但这投入背后买的是一张进入全球品牌定价体系的船票，而不是一次性的流水。

再看ODM收缩。这最容易被市场放大解读为"大客户流失"，但公司招股书写得很直白：公司"策略性地选择缩减ODM业务规模"，目的是把产能、营运资金、劳动力和管理层注意力，重新配置到更高价值的品牌产品上。

从数据看，这个取舍是算得过账的。望圆智能ODM业务2025年毛利率49.9%，品牌业务65.2%，同样一条产线、一元钱营运资金，投在品牌端的回报明显更高。

研发费率的下降同样需要拆开看。望圆智能研发开支绝对额从0.19亿元增至0.3亿元，三年增长57.3%，是费用率被46.6%的收入复合增速摊薄了，而不是研发在收缩。

更关键的是技术身位：望圆智能2009年就启动无缆产品开发和专利申请，2014年推出全球首款无缆泳池清洁机器人，2023年又最早推出人工智能驱动的产品。灼识咨询的数据显示，全球排名前两名的企业，直到2023年才发布各自首款无缆机型，比望圆智能晚了近十年。

此外，公司旗下的WYBOT S2 Solar Vision还是全球首部具备自动返回基座及无线充电设计的泳池清洁机器人，S3则是全球首个具备水下3D测绘及垃圾回收能力的机型。这说明，望圆智能技术的先手，最终兑现成了无缆品类19.7%的全球第一份额。

三、坐标系：放回行业大盘，这些"承压"并不特殊

单独看一家公司，任何费用上升都像问题；放进行业里，才能分辨哪些是个性风险、哪些是时代成本。

望圆智能所处的赛道正在快速扩容。据灼识咨询，全球泳池清洁机器人市场GMV从2020年的13.94亿美元增至2025年的28.00亿美元，复合增速15.0%，2030年预计达到45.68亿美元；全球渗透率预计从2025年的27.8%升至2030年的34.7%。IDC则预测，2026年全球清洁机器人市场规模接近34亿美元，中国厂商将贡献超过85%的出货量。

而这之中，望圆智能具备显著先发优势的无缆品类，又是增长最快的方向。灼识咨询的数据显示，2025年全球无缆产品出货约250万台，五年复合增速高达67.9%，未来五年复合年增长率预计可达15.1%。

赛道内部，头部效应同样明显。按2024年自制产品出货量计，全球前五大泳池清洁机器人厂商合计占据74.9%的市场份额，望圆智能是唯一闯入前三的中国面孔。

在这样的盘子里，"营销驱动"不是望圆智能一家的选择，而是中国消费机器人出海的集体路径，从扫地机到割草机，头部公司无一例外经历过销售费用率高企的品牌建设期，用当期利润换海外渠道和品牌心智，是这个行业全球化的标准动作。

渠道集中的质疑，也要看趋势而不是存量。

望圆智能亚马逊收入占比在2025年已从57.0%回落到49.7%，跌破五成；前五大客户收入占比从27.0%降到22.0%，最大客户占比常年低于9%。这说明公司在亚马逊之外独立站、线下第三方商家的拓展正在起效，集中度的方向是自我稀释，而非继续加码。

当然，93.1%的海外收入占比意味着关税与地缘政策是真实存在的外部变量，这一点无法回避，无论是望圆智能还是国内外同行，没有任何一家主打欧美泳池市场的中国企业能置身事外。把行业共性风险单独算在一家公司头上，并不公允。

至于存货和现金流，答案藏在泳池的生意节奏里。

泳池清洁是强季节性需求，销售旺季集中在北半球二三季度，DTC模式又要求提前在海外仓备货。对此，望圆智能在招股书中解释得很清楚：存货周转天数上升，一是业务模式战略转型，二是为把握季节性需求采取的主动备货，三是存货增长与收入扩张基本一致。

横向验证也说得通。公司2025年末2.82亿元存货对应的是8.12亿元年收入和62.9%的毛利率，库存的"含金量"不低；经营活动现金净额在2025年已回升至0.35亿元，期末账上现金及现金等价物3.61亿元，同比还多出1.07亿元。因此，0.62亿元的分红发生在这样的资金状况下，更像是望圆智能对老股东的阶段性交代，而非竭泽而渔。

真正值得持续跟踪的，是另外两个变量：一是无缆品类67.9%的复合增速已经引来了全球巨头下场，以色列和西班牙的老牌厂商2023年入局后，凭借线下专业渠道的优势追赶速度不会慢，望圆智能的技术代差能否守住；二是上市后营销费率能否如2025年经调整净利率回升所预示的那样进入收敛通道。这两个问题的答案，比争论过去三年的净利率高低更有价值。

结语

回看望圆智能经营底盘，与其读成一份"承压的成绩单"，不如读成一份换轨的中途报告：毛利率三年台阶式上行至62.9%，品牌收入占比83.5%，无缆品类全球第一，账上现金3.61亿元——这些是公司换轨的底气；净利率12.4%、销售费用率37.2%、存货周转293天——这些是其换轨的票价。

从2005年在天津创业，到2014年做出全球首款无缆泳池清洁机器人，再到今天以全球第三、中国第一的身份站在港交所门前，望圆智能证明了自己能把一个垂直品类做深做透。接下来市场要验证的，是望圆智能在资本市场的聚光灯下，能否把"投入期"平稳切换成"收获期"。这个答案，值得再等一等。