三递港股IPO，国星宇航闯关“太空AI第一股”：客户集中于国企，亏损收窄

把算力从地面“搬到”卫星上，这家从高校实验室起步的公司，如今走到了港交所门前。

近日，成都国星宇航科技股份有限公司（下称“国星宇航”）通过港交所主板上市聆讯，国泰君安国际独家保荐。

这是它自2025年1月首次递表以来的第三次冲刺，前两次递表均因未能在6个月有效期内完成聆讯而失效。若挂牌顺利，“太空AI第一股”标签将正式落地。

掌舵者陆川在电子科技大学任教近15年，2018年创办国星宇航，同年12月发射中国第一颗AI应用卫星，2024年9月又把全球首颗AI大模型科学卫星送上天。国星宇航核心业务覆盖AI卫星研制、在轨测运控及星基解决方案，是国内较早布局星上AI计算与太空智算赛道的商业航天企业。

按2025年收入计，国星宇航在中国管理完整卫星产业价值链的民营商业航天企业中排名第二，份额22.6%；但在更宽口径、从事卫星相关业务的中国民营商业航天企业中排名第七，份额2.1%。公司处在从技术验证走向规模交付早期阶段。

2026年5月第三次递表时，公司持有37颗待交付AI卫星订单、合约总值12.31亿元，至2026年10月20日增至114颗、34.75亿元，五个月内颗数增长超过两倍。招股书显示，2026年1月，公司搭载两颗实验卫星的火箭发射失败，直接损失包括一颗客户定制3D打印卫星（成本约240万元、合约价值约250万元）和一颗内部测试卫星（成本约600万元），公司已与客户达成补充协议重新研制，研制成本约240万元。

中国国际科技促进会一位专家顾问对《凤凰WEEKLY财经》表示，发射失败带来的影响是，客户卫星要重新研制，这笔收入只能往后推，内部测试卫星的成本则直接计入当期，毛利率会短期受到影响。客户对后续产品的验证周期会拉长，收入确认与毛利率修复可能需要往后延长一到两个交付周期。

亏损收窄，研发开支占比上升

2026年上半年，国星宇航经调整净亏损0.65亿元，较上年同期的1.44亿元收窄约54.6%，账面净亏损1.51亿元与经调整口径之间的差额，主要来自0.71亿元股权激励开支。

回看2025年全年，公司净亏损2.559亿元，较2024年扩大44.5%，其中股权激励开支0.93亿元、金融资产及合同资产净减值0.95亿元，两项合计接近1.9亿元，占净亏损七成以上。剔除股份支付后，经调整净亏损2023年至2025年分别为0.91亿元、0.69亿元、1.57亿元。

亏损构成中，研发开支占比逐年上升。2026年上半年研发开支1.086亿元，占同期收入48%，较上年同期扩大约11%；2024年、2025年分别为1.42亿元、1.52亿元。研发投入产出体现在星座部署上，2025年5月完成全球首个12颗AI智算卫星星座部署，2026年10月发射第二个8星星座。截至最后实际可行日期，公司自主研制6个AI有效载荷、4颗AI应用卫星和26颗AI智算卫星，通过15次太空任务完成35颗卫星及6个载荷发射，持有105项获授专利，其中发明专利97项。

上述业内顾问指出，商业航天研发投入对应的是卫星平台、有效载荷与在轨能力等长期资产，其价值需在后续订单的定价与交付中体现，而非直接反映于当期利润。

招股书提示，公司2026年全年亏损净额将进一步增加，原因包括台州中心投运后的折旧摊销、股份支付费用、外判研发及试验卫星发射投入。

五个客户撑起九成收入

客户集中度在报告期内呈上升趋势。招股书显示，前五大客户收入占比从2023年的56.1%升至2024年的77.5%，2025年进一步升至78.0%；2026年上半年，这一比例达到91.1%，最大单一客户占比35.9%。

回款同样呈现集中特征：截至2026年6月30日，贸易应收款项及应收票据中约73.1%来自国有企业客户或由国有企业主导的项目。2025年末贸易应收款项及应收票据6.31亿元，计提减值损失接近0.95亿元，其中账龄超过两年部分2.84亿元，公司2026年上半年应收账款周转天数610.8天。

国星宇航在招股书中表示，由于卫星行业特殊性，采购和交付周期通常较长，并且受多种因素影响，如卫星的定制化程度、客户的技术要求、火箭发射窗口的可得性等。若干因素超出可控范围，因此过往记录期内，重复采购的情况相对有限，公司也无法保证未来能够扩大客户群或者采购量。

一位曾参与商业航天项目评审的产业人士向《凤凰WEEKLY财经》表示，判断一家卫星公司的收入能不能重复，关键不在于同一型号的卫星能在同一个客户那里追加多少次订单，而在于同一套技术平台能不能服务更多不同的客户。合同里重复采购的比例，不能作为判断收入可重复性的依据。

从现金流看，经营活动变动方向在近三期出现变化。招股书显示，公司2023年和2024年经营活动现金流分别净流出3.13亿元和2.13亿元，2025年首次转正、净流入820.6万元，2026年上半年净流入6115.5万元。招股书同时提示，2026年卫星发射与交付集中在第四季度，年末应收账款将处于较高水平，全年经营活动现金流可能重新面临压力。

上述业内顾问表示，半年度现金流转正是个积极信号，但公司全年交付集中在第四季度，这次改善更多是项目收款和验收的时间点凑在一起，不一定是经营效率真的变好了。要确认是不是经营拐点，至少得看两件事：收入不再高度依赖某一个季度的交付，应收账款周转天数开始持续往下走。

毛利率“过山车”，谁在换挡？

招股书显示，国星宇航2026年上半年整体毛利率为39.3%；2023年至2025年分别为14%、38%、20.4%，三年内波动明显。招股书将这一波动归因于“产品组合的变化、相对较高的研制成本以及获取客户初期定价的灵活性有限”。

分产品线看，星基解决方案2025年收入4.44亿元，占比63.2%，毛利率达24.2%，较2024年的44.8%回落；AI智算卫星毛利率2025年降至7.6%，2026年上半年升至55.4%，招股书将毛利率修复，归因于“技术进步带动售价上升及批量采购下材料成本下降”。

上述产业人士判断，从验证定价走向商业定价，需要同时满足订单从单颗定制变成按型号小批量生产，供应链和测试流程实现标准化，成本可核算，客户从示范性采购转向预算内复购等条件。毛利率能否在批量交付阶段持续，要看后续批量卫星定价与成本表现。

赛道扩张，路径分化

行业规模仍在扩张。赛迪智库《2026年我国商业航天产业发展形势展望》显示，2025年中国商业航天市场规模达2.83万亿元，同比增长21.7%；2026年预计达到3.5万亿元，同比增长25%。截至2025年底，我国在轨商业卫星超800颗，全产业链在手订单超千亿元，部分企业排产已至2027年至2029年。行业2025年融资总额约186亿元，同比增长32%，十余家企业启动IPO进程。

但在一级市场，定价方式正在发生变化。国金证券在研报中判断，市场对商业航天的估值体系将从相对宏大叙事的TAM（总潜在市场）折现，转向具体的PS（市销率）及订单能见度分析。

头部民营商业航天企业的重心，已落在不同阶段。银河航天C轮投后估值约320亿元，核心支撑是深度参与国网星座（GW星座）07组卫星的批量研制，南通工厂计划2026年实现月产20颗低轨卫星的批产能力。长光卫星2026年7月完成近50亿元股权融资，“吉林一号”累计161颗在轨，是全球最大亚米级商业遥感星座，并具备年产200颗通信卫星的制造能力。时空道宇2026年8月获得工信部卫星物联网业务商用试验许可，吉利星座一期64颗在轨，日处理通信请求约3.4亿次。微纳星空科创板IPO已获受理，2025年营收同比增长近9倍，在手订单超10亿元，预计上市市值不低于100亿元，拟募资50亿元用于泰景星座建设和批产能力。

国星宇航则手握114颗AI卫星订单与34.75亿元合约总值，技术路线指向“太空算力”差异化方向。公司2026年4月Pre-IPO投后估值115.54亿元，高于港交所18C章已商业化公司40亿港元市值门槛。

上述路径的差异，对应着共同的行业制约，最突出的是运力。《中国航天》期刊统计显示，2025年中国全年共进行92次入轨发射，将377个航天器送入太空；据国联民生证券研报引述的统计数据，同期美国发射193次、入轨航天器4024个，该统计口径包含非卫星类有效载荷。

规划与在轨进度的落差更为明显：中国星网GW星座规划1.3万颗，千帆星座远期规划超1.5万颗，截至2025年12月两大星座合计在轨仅244颗；2025年12月，中国向国际电信联盟一次性提交了20.3万颗低轨卫星的频轨资源申请。

蓝箭航天副总裁刘建在2026空天信息大会上测算，按单发火箭发射20颗卫星计算，十年需完成3000发、年均300发，“没有稳定高频次的火箭发射，几乎不可能实现”。

“产能可以提前建，运力没法一下子跟上。遥感数据、卫星物联网、太空算力这些下游应用，也得先有足够多的卫星在天上，才能形成稳定的服务能力。”在上述业内顾问看来，银河航天有批产能力，长光卫星有组网存量，时空道宇有运营牌照，国星宇航押注太空算力，但最后都要抢同一个发射窗口和工位。从拿到订单到卫星上天，再到形成收入，谁的链条转得更快，谁就更可能先跑通商业闭环。