袁记云饺IP0分析

中午十二点，商场负一层的餐饮区人头攒动，白绿相间的招牌下，几位阿姨隔着玻璃窗手指翻飞，一只只饺子在案板上排成队列。赶时间的上班族端着餐盘四处找座，也有人拎起一袋生饺子转身就走。这场景每天都在无数个商圈上演，寻常得像空气，可谁能想到，就是这盘看着不起眼的家常饺子，背后藏着一家即将登陆港交所的公司。袁记食品集团已经通过上市聆讯，计划募资三到四亿港元，华泰国际和广发证券联手保荐。一旦挂牌，港股将迎来第一家把饺子云吞当主业的上市公司。消息传开，不少人咂舌：卖饺子能卖到这份上？

要说清楚这事，得把时钟往回拨。一九九〇年，湖南益阳一个男娃出生，取名袁亮宏。大学念的是体育教育，按理说毕业后该去操场吹哨子，可他偏不消停。校园里开手机店，折腾淘宝代销，还加盟过烤鸭生意，结果大多灰头土脸。俗话说万事开头难，可这哥们儿是开头难了好几回。二零一二年，还没毕业的他揣着股愣劲儿南下广州，在荔湾区一个菜市场盘下五平方米的档口，案板一摆，擀面杖一拿，手工现包的饺子云吞就开张了。那会儿超市冷柜里速冻饺子排得整整齐齐，路边饺子馆多半是小作坊模样，现包现卖还敞亮干净的档口确实稀罕。他把操作台搁在明处，顾客眼睁睁看着馅料裹进面皮，价格又亲民，回头客慢慢攒了起来。饺子就酒，越喝越有，小生意有了烟火气，也就有了奔头。

可光靠一家档口，撑不起后来的故事。袁亮宏琢磨明白一件事：手艺这东西，十个人包出十个味儿，要想做大，得把最不稳定的环节收上来。他在佛山建起中央厨房，馅料和面皮集中生产，门店只管包和煮。二零一四年前后开放加盟，二零一七年前后摸索出生熟一体的店型，堂食、外带、外卖挤在一家店里，坪效上去了，抗风险能力也强了。肉馅和面皮的比例卡在六成以上，当天没卖完的坚决下架，开放式厨房让过程一目了然。这些细节听着琐碎，可正是它们把一家家饺子馆拧成了能复制的标准生意。

门店数量像滚雪球一样涨起来。二零二三年初还只有一千九百九十家，到年底变成三千一百四十一，二零二四年末三千九百五十三，二零二五年末四千五百零二，二零二六年五月末达到四千七百七十三家。其中加盟店四千七百五十家，直营店仅二十三根独苗，加盟占比高达百分之九十九点五，覆盖全国两百五十多座城市。按二零二五年商品交易总额算，它在饺子云吞赛道坐头把交椅，在整个中式快餐里排第三。收入也跟着往上蹿：二零二三年二十点二六亿元，二零二四年二十五点六一亿元，二零二五年二十七点九五亿元。二零二六年前五个月进账十三点零六亿元，同比增幅百分之三十九点八。净利润曲线更有意思，二零二三年一点六七亿元，二零二四年滑到一点四二亿元，二零二五年回升到一点九九亿元，二零二六年前五个月直接干到一点五七亿元，同比增长百分之一百七十五点六，几乎追平上一年全年。乍一看，风光无两。

可掀开帘子往里瞧，另一组数字就没那么体面了。单店每日平均商品交易总额从二零二三年的五千三百九十四点四元，一路降到二零二四年的五千零一十点八元、二零二五年的四千六百八十七点六元。每单平均金额也从二十六点一元缩到二十二点五元。二零二六年前五个月单店日均回升到四千六百二十七点三元，比去年同期的四千一百二十六元好看些，可离二零二三年的高点还差着一截。门店订单总数倒是从二零二三年的一点八二六亿单涨到二零二五年的二点九五八亿单，二零二六年前五个月已有一点二九八亿单。说白了，摊子铺得越大，单店分到的客流越薄，边际效应递减这五个字，躲都躲不掉。

那利润为啥突然爆发？招股书里写得明白，猪肉等原材料价格往下走，加上采购优化和产量摊薄，毛利被硬生生推了上去。毛利率从二零二三年的百分之二十五点九、二零二四年的百分之二十三点零，回升到二零二五年的百分之二十四点九，二零二六年前五个月进一步冲到百分之二十八点四。这轮高增长的成色，得看成本端的脸色能好看多久。毕竟猪价不会一直低头，周期这东西，翻脸比翻书快。

再往深里看收入构成，二零二五年货品销售贡献二十六点五七亿元，占总收入百分之九十五点一，加盟服务收入一点三二亿元，只占百分之四点七。馅料、面皮、调味料、包装材料分别占总收入的百分之五十三点五、百分之十一点六、百分之八点八、百分之九点五。换句话说，袁记食品更像一家披着饺子外衣的供应链企业，九成以上进账来自向加盟商统一供货，终端门店只管现场包制售卖。它不扛门店租金和人工成本，加盟商扛；它赚的是进货差价，加盟商赚的是终端流水。二零二五年直营店销售食品毛利率居然是负百分之四点二，公司把这二十三根独苗定位成打磨产品、测试模型的窗口。这话在扩张期说得通，可也说明自己下场开店的样本里，赚钱能力还得再验验。

国内跑通了，目光自然往外瞟。二零二四年末，海外首店在新加坡金隆大厦开张。截至二零二六年五月三十一日，海外门店四十一根，新加坡三十六、泰国三、马来西亚一、英国一。到二零二六年九月，海外门店已超六十家，新加坡四十七、泰国十四，成了新加坡门店数量第一的连锁中餐品牌，食阁、社区、商场三类单店模型都跑通了。海外客单价更是喜人，二零二六年前五个月海外商品交易总额一点七三亿元，同比增长百分之九十七，订单约两百六十万单，客单价约六十六点三四元，是国内近三倍。公司计划到二零二七年底在新马泰开出约一百家，二零二八年底约一百五十家，还筹划进军日本、韩国、澳大利亚。一只从广州菜市场诞生的饺子，就这么漂洋过海，倒也有几分“墙内开花墙外香”的意思。

可大环境不是吃素的。二零二五年全国餐饮收入五万七千九百八十二亿元，同比增长百分之三点二，稳坐全球第二把交椅。中国饭店协会的数据显示，全国收录餐饮商户七百五十七点七七万家，比二零二三年底净增七十二点一四万家，闭店率从二零二三年的百分之五十二点六九回落到二零二五年的百分之四十二点一七。三项指标都在往好处走，可闭店率超过四成，说明这碗饭依旧烫嘴。万店扩张在高线城市退潮，低线市场承接增量，连锁化成了最确定的方向。老乡鸡、遇见小面、巴比馒头先后冲刺上市，包子饺子米饭这些高频主食赛道，成了资金扎堆的地方。但港股的钱袋子已经换了评判尺子，门店总数不再是加分项，单店盈利稳不稳、供应链壁垒厚不厚、加盟管控严不严，才是估值的命门。

饺子云吞这行当，市场大却散。二零二五年行业规模一千八百九十三亿元，其中餐饮市场一千二百九十二亿元。袁记在中式快餐里排第三，市场份额只有百分之零点七。喜家德深耕直营堂食，熊大爷侧重生鲜零售，速冻冷柜里三全、湾仔码头、必品阁各占山头。袁记虽是饺子云吞头名，可身边的对手没一个省油的灯。更扎心的是加盟商那头，二零二三年到二零二五年新开加盟店分别是一千二百二十六、一千零五十七、七百七十一家，关闭的分别是八十一、二百五十四、二百一十六家。门店密度一高，客源被分流，加盟商赚钱难度往上走。总部靠供货赚钱，加盟商靠流水覆盖房租人工平台抽成，单店产出持续走低，续约意愿和进货节奏难免打折扣。树大招风，风大了，根得扎得更深才行。

食品安全这根弦更是绷得紧。二零二四年十一月，北京六道口店云吞面里吃出蚯蚓，涉事门店被海淀区市监局立案调查。二零二五年六月，重庆门店又被曝光操作台肉馅上有飞虫。黑猫投诉平台上关于袁记云饺的投诉一抓一把，多数指向食品安全。中央工厂加冷链配送、门店完成最后包制的体系，总部管得住工厂的标准化，却很难管住加盟店后厨里的细枝末节。可对连锁品牌来说，任何一家门店翻车，砸的都是整块招牌，多年攒下的信任经不起几回折腾。慢工出细活，萝卜快了不洗泥，扩张的油门踩得越猛，越得回头看看刹车灵不灵。

如今上市在即，聚光灯打过来，袁记食品的基本面就这么摊在桌面上。开店这门功课它做得漂亮，单店产出那门功课还在爬坡。万店退潮之后，港股要的是能持续赚钱的门店，不是一张铺得漫山遍野的网。一只饺子从菜市场档口走到港交所门口，故事讲得跌宕起伏，可资本市场的耐心向来有限。路遥知马力，日久见人心，上市只是发令枪，不是终点线。当白绿招牌在更多商圈亮起来的时候，每天开门迎客的加盟商能不能把本钱赚回来，顾客吃完这顿还愿不愿意抬脚再进来，总部的供应链效率能不能一茬接一茬地往上走——这些鸡毛蒜皮的小事，才真正决定这盘饺子能端多久。否则，摊子铺得再大，不也成了空中楼阁？