河南算力巨头超聚变，下周上会

11月5日，深交所网站披露，上市审核委员会定于11月12日召开2026年第61次审议会议，届时将审议超聚变数字技术股份有限公司的首发事项。

从5月22日IPO获受理，到如今走到上会环节，这家脱胎于华为x86服务器业务的算力巨头，距离创业板挂牌只差最后一步。此次IPO拟募资80亿元，将投资于以下项目：40.8亿元用于新一代算力基础设施研发及产业化项目，20.3亿元用于超聚变智慧制造园区及研发中心项目，8.9亿元用于面向智能算力、AI以及供电架构的关键技术研发项目，10亿元用于补充流动资金。

综合 | 深交所 招股书 编辑 | Arti

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超聚变招股书所呈现的，是一份在规模与利润之间剧烈摇摆的财务画像。2023年至2025年，营收从250.92亿元增至582.46亿元，年复合增速超过50%；净利润从5.07亿元翻倍至10.30亿元。但同期主营业务毛利率从14.27%一路滑落至8.58%，近乎腰斩。

从最新数据来看，2026年上半年，超聚变营收372.86亿元，净利润21.08亿元，同期毛利率跳升至15.49%，完成了一次急促的“V型反转”。目前的超聚变在国产化服务器销售额上全国第一，整体出货量全国第二，液冷服务器市占率连续多年第一。

在国产算力需求确定性最高的时刻，超聚变带着一份利润修复的半年报走上上会台。但修复的成色、现金流的缺口，以及“脱胎华为”这一身份在上市后的长期含义，构成了定价之外更值得拆解的命题。

超聚变的故事，起点是一次被动的剥离，但过程远不止于品牌转让。

2021年，在芯片供应链受限的背景下，华为启动业务优化，将x86服务器业务整体剥离。河南省为推动产业升级，设立专门主体超聚能接手了全部股权，将x86服务器业务的核心研发团队、技术专利、产品体系及全球客户资源整体迁移至郑州新成立的主体“超聚变”。这不是一次简单的资产出售，而是一次 “全要素迁移” ：人、技术、产品线和客户关系被打包搬到了河南。

如今，华为已完全退出持股，公司的实际控制人为河南省国资委，通过超聚能持股31.38%；中移资本以13.76%的持股比例位列第二大股东，三大运营商资本均在股东之列。

这套股权结构的意义在于：超聚变虽然脱胎于华为，但公司的资本底座已经切换为“地方国资+运营商资本”的组合。河南国资在华为业务承压时出手接盘，本身就带有产业战略布局的意图；而中移资本、电信投资等运营商股东的在场，则为公司在运营商集采体系中的订单可见性提供了一层隐性的信用支撑。

但“脱胎华为”的标签，在上市后需要被重新审视。超聚变承接了原华为x86服务器的核心团队和底层专利，在产品定义和技术路线上与华为体系保持了高度的连续性。与此同时，公司又是华为鲲鹏与昇腾国产算力生态中出货量及出货金额排名第一的最高等级合作伙伴。

这种“股权上完全切割、生态上深度绑定”的关系，既是超聚变当前市场地位的来源，也是招股书需要向监管解释清楚的核心命题：当一家公司在技术渊源和生态位势上都与华为高度关联，那业务独立性边界究竟划在哪里。

2026年上半年毛利率从8.58%跳升至15.49%，是超聚变上会稿中最具冲击力的边际变化。公司对此的解释是：算力行业下游需求维持较高景气度，行业整体盈利水平向好；产品与服务的市场认可度持续提高；叠加供应链规划管理实现对成本的有效管控。

拆开来看，这轮修复的驱动力更多来自 “周期红利” ，而非商业模式的根本性改善。2023年至2025年毛利率的持续下滑，根源在于客户结构的切换，互联网客户收入占比从26%飙升至58%，这类客户“采购量大、价格敏感、议价能力强”，直接拉低了整体盈利水平。

2026年上半年毛利率的回升，则对应着AI服务器需求爆发带来的供需格局短期改善：当算力供给紧张时，服务器厂商的议价地位会阶段性上移。

问题的关键在于，这种议价地位的改善能否持续。超聚变的收入结构高度集中于数据中心服务器，2025年AI服务器收入占比已超过50%，通用计算服务器占比则降至45%左右。

AI服务器是一个技术迭代极快、上游芯片供给高度集中的品类，服务器厂商在GPU等核心器件上的议价空间天然有限。当AI算力供给从紧缺走向均衡，互联网客户压价的动力会重新上升，毛利率的支撑将面临考验。上半年的15.49%是一个积极的读数，但这是否构成新的盈利中枢，上会稿无法给出确定答案。

毛利率的V型反转之外，超聚变在上市前夜的财务表上还标注着三条需要持续跟踪的压力线。

第一是现金流的缺口。2026年上半年，公司经营活动现金流净额为-156.85亿元，延续了此前连续多年为负的状态。服务器整机生意的本质是“垫资”，向上游芯片供应商预付货款，向互联网客户提供账期，中间的资金占用规模随营收体量同步放大。

营收从250亿膨胀到近600亿的过程中，经营性现金流的缺口也在同步膨胀。IPO募资中的10亿元用于补充流动资金，相对于这个缺口规模，更多是象征性的缓冲，而非根本性的修复。

第二是存货的激增。截至2026年6月末，存货账面余额达到356.62亿元，较2025年末的212.06亿元增长68.2%，存货跌价准备余额同步升至8.28亿元。在AI芯片供给紧张、价格波动剧烈的环境下，提前备货是保障交付的理性选择。但356亿元的存货对应的是一个高度依赖下游需求持续高景气的资产负债表，一旦AI算力资本开支的节奏出现波动，存货减值的压力会直接传导至利润端。

第三是客户集中度。2025年，前五大客户集中度超过54%，互联网龙头企业、运营商和大型银行是直销体系的核心客户。在国产算力需求高度集中于少数头部云厂商和运营商的格局下，客户集中本身是行业特征，但这也意味着单一客户的采购节奏调整，就足以对当期收入产生显著影响。

从2021年华为x86服务器业务的剥离承接，到2025年营收582亿元、国产化服务器销售额第一、液冷服务器市占率连续多年第一，超聚变用四年时间完成了一次从“被剥离的资产”到“国产算力第一梯队”的身份重建。

AI服务器收入占比超过50%、昇腾生态出货量第一、80亿的IPO目标募资金额，共同构成了公司走到上会台前的基本面底座。

上半年的利润翻倍和毛利率跳升提供了向上的叙事，356亿存货和156亿现金流缺口标注了向下的约束。超聚变已经证明了在规模和份额上的能力，创业板要检验的，是这门生意在算力周期波动中，能否把规模的扩张沉淀为可持续的现金流和利润。