杨健教授：金融强国乃长期稳定的中国资本市场估值体系的建设之路

中国人民大学金融信息中心主任,中国人民大学公共管理学院教授/MPA首席教授,管理科学与软件工程博导 杨健

2023 年中央金融工作会议提出建设金融强国、发挥资本市场枢纽功能,估值基准稳定是投融资循环持续运转的前提。

2024 年 4 月出台的资本市场新 “国九条”,以强监管、防风险、推动高质量发展为主线,为上市公司估值相关制度改革划定方向。当前资本市场改革重心,从制度框架搭建转向内在稳定性治理,估值体系建设成为需要配套机制落地的改革任务。

构建适配我国经济基本面的资本市场估值体系,本质是形成一套兼顾市场规律与本土特征、可落地的资产定价基准,服务资本市场枢纽功能发挥、实体经济融资、跨境资产定价与金融风险防控。稳定的估值基准,能够减少定价逻辑波动带来的资源错配,为直接融资、居民资产配置、跨境资本管理提供清晰的价值参照。

一、核心逻辑:估值体系对资本市场稳定运行的现实作用

估值机制连接实体盈利、资金供给、监管规则与跨境交易,其运行质量直接影响资本配置效率、风险传导路径和资产跨境吸引力。

一是引导资本定向配置,降低战略产业融资成本。稳定、可预期的估值信号,能够减少资金短期博弈动机,引导资本向科创、先进制造、国家安全、绿色低碳等长周期领域倾斜,支撑新质生产力相关产业持续融资。若估值中枢频繁大幅波动,股权融资溢价抬升,高研发、长周期项目难以获得持续资本支持。

二是阻断风险跨领域传导,压缩风险传染通道。估值持续失锚、定价逻辑短期化,容易放大股权质押、融资杠杆、基金赎回等风险,向银行信贷、居民端传导。稳定估值中枢,配合微观主体约束与逆周期工具,能够降低市场暴涨暴跌概率,减少跨部门风险传染。

三是改善人民币资产对外吸引力,优化跨境资本结构。人民币资产要吸引境外长期配置资金,需要可验证、可持续的定价基准。随着互联互通机制扩容、A 股纳入国际指数,估值逻辑清晰、波动可控,有助于提升主权基金、境外养老金配置意愿,优化跨境资金结构,减少短期投机资金主导定价。

四是改善投资者收益结构,夯实市场资金基础。A 股个人及基金投资者体量庞大,估值持续大幅波动,容易放大散户亏损、抑制长期持股意愿。稳定的估值环境,有利于投资者基于企业盈利开展长期配置,依靠分红、企业价值增长获取收益,减少题材博弈带来的财富损耗。

五是匹配科创企业发展特征,支撑科技成果产业化。硬科技项目研发周期长、前期利润偏低,传统盈利估值方式容易低估技术、专利、产业链卡位价值。差异化估值方法,能够包容科创企业早期亏损,支持创投、私募、保险资金投早投小,打通研发到产业化的资本链条。

六是校准国有上市公司定价,推动国企价值与市场估值匹配。大量央企国企承担保供、产业链稳定、技术攻关等任务,单纯依靠 PE、PB 容易形成持续折价。通过市值管理考核、信息披露优化,推动市场充分识别国企现金流稳定性与战略价值,实现国有资本合理定价。

二、资本市场估值体系存在的现实痛点

我国资本市场规模位居全球第二,但估值定价机制仍存在结构性缺陷,具体集中在六个方面:

第一,估值中枢和基本面背离,波动幅度偏高。沪深 300 等市场指数估值长期低于境外主流宽基指数,市场换手率偏高,定价更多跟随政策预期、资金流向和市场情绪,企业中长期盈利对估值的解释力偏弱;同时外部流动性、地缘因素带来的风险溢价,进一步压低估值中枢,单纯依靠市场自发修复难度较大。

第二,板块估值结构性错配。央国企、公用事业等现金流稳定板块持续折价,缺少稳定估值修复机制;部分微盘、无业绩支撑题材股容易被短期资金炒作,估值泡沫反复出现,优质企业融资成本偏高,低效主体持续占用市场流动性。

第三,资金结构偏短期化,缺少稳定定价主体。A 股交易端散户占比偏高;公募、保险等机构普遍采用年度短期考核,考核导向促使机构偏向波段交易;养老金、年金等长期资金入市规模、占比仍有提升空间,配套风控、投资工具不足,长期资金难以发挥定价锚作用。

第四,估值工具适配性不足,缺少本土化定价因子。传统 PE/PB 估值模型侧重当期财务指标,对企业技术壁垒、产业链安全价值、公共服务属性、长期研发投入难以量化。现有本土化估值方法大多停留在理念层面,缺少统一、可量化、可用于投研定价的指标框架。

第五,上市公司价值创造能力分化,信任成本较高。虽然退市常态化、分红回购机制持续推进,但部分公司治理薄弱、信息披露质量不足,财务造假、违规减持等事件持续推高市场整体风险溢价,投资者对长期盈利预期不稳。

第六,预期传导和政策协同机制不足。财政、产业、金融政策出台节奏、解读渠道分散,信息在自媒体传播中容易失真;境内外市场联动下,境外机构叙事、海外市场波动会快速传导至 A 股,缺少常态化的预期校准机制。

三、我国与美国、欧盟、日本等金融强国的差距、问题与根源

我国金融体系体量已位居全球前列,A股市值规模居全球第二,人民币跨境支付份额稳步提升,但对照美国、欧盟、日本等成熟金融经济体,在货币国际地位、市场定价权、机构全球影响力、制度成熟度等核心维度仍存在系统性差距。这些差距既有发展阶段的客观原因,也有制度安排与结构设计的深层根源。

(一)规模与能级差距:从质量到体量的多层次落差

第一,全球金融中心辐射能力不足。纽约作为全球首屈一指的金融中心,集聚了全球顶级投行、资管机构、交易所和法律服务体系,承担全球资产定价、风险定价和资本配置功能。伦敦依托欧洲统一市场和历史积累,仍是全球外汇交易、跨境融资和绿色金融标准的重要枢纽。东京在亚洲金融体系中具备长期积累的机构资源和跨境服务能力。中国香港、上海虽已成为重要的区域性金融中心,但在全球规则制定、跨境资本自由流动、专业服务国际化等方面仍有明显差距。

第二,资本市场规模与质量差距显著。美国股票市场总市值约68.9万亿美元,A股总市值约15.5万亿美元,美国市场规模约为中国的4.4倍,且高于全球第二至第十名市场规模之和。中国证券化率(A股总市值/GDP)约为77.2%,处于全球主要经济体中等水平,而美国证券化率长期维持在高位,资本市场对实体经济的覆盖深度和融资效率差距明显。

第三,货币国际地位差距悬殊。根据IMF官方外汇储备货币构成(COFER)数据,截至2024年末,美元占全球外汇储备约58%,欧元约20%,日元约5.5%,英镑约4.9%,人民币占比约2.14%,在主要储备货币中排名第五位。从国际支付份额看,据SWIFT统计,2025年美元占比约50.5%,欧元约21.9%,英镑约6.7%,日元约3.4%,人民币约2.7%,位列第六。美元通过全球贸易计价、大宗商品结算、跨境融资等渠道形成网络效应,占据全球货币体系的核心位置,人民币的国际使用深度和广度仍处于起步追赶阶段。

图1 中美资本市场关键指标对比

(二)制度与结构差距:市场深度、投资者结构与定价权

第一,金融市场广度与深度存在结构性短板。美国拥有全球规模最大、流动性最好的债券市场和衍生品市场,国债收益率曲线成为全球无风险利率基准,信用债、利率衍生品、股指期货等工具品类丰富,为全球投资者提供多层次风险管理工具。欧盟在绿色金融、可持续金融标准制定方面走在全球前列,欧元区统一资本市场建设持续推进。中国金融市场仍以股票、信贷为主,债券市场对外开放程度、衍生品工具丰富度、跨境资本自由兑换程度均有较大提升空间。

第二,长期资金占比与机构定价能力差距明显。美国股票市场以机构投资者为绝对主导,共同基金、养老基金、捐赠基金、保险资金和外国投资者构成核心定价主体。德国、日本股票市场中,长期资金所占比例分别高达87%和83%。相比之下,A股交易端散户占比偏高,公募基金、保险等机构普遍采用年度短期考核,养老金、企业年金等真正的长期资金入市规模和占比仍处于较低水平。亚洲市场机构投资者平均仅占市值的21%,远低于全球47%的平均水平,本土机构投资者基础薄弱是共性短板。

第三,全球资管巨头与定价话语权差距巨大。美国拥有贝莱德(管理规模超10万亿美元)、先锋领航、道富等头部资管机构,合计管理规模达数十万亿美元级别,其投资行为和研究观点直接影响全球资产定价和资本流向。中国在银行、保险、证券、资管等金融领域存在很大差距。

(三)差距形成的深层根源

第一,历史路径与发展阶段的客观约束。美元的全球储备货币地位是二战后国际货币体系安排、全球贸易网络扩张和美国综合国力长期积累的结果,经历了近百年的演进过程。中国金融市场从改革开放后逐步建立,资本市场发展仅三十余年,银行体系商业化改革也仅有二十余年历程。金融体系成熟度、投资者教育水平、监管制度积累都需要时间沉淀,与成熟金融经济体的差距首先是发展阶段的差距。

第二,资本账户开放与人民币国际化的渐进式路径约束。人民币国际化始终坚持渐进可控、风险可控的原则,资本账户可兑换采取分步推进策略,这有效防范了跨境资本大幅流动冲击国内金融稳定,但也在一定程度上限制了人民币在全球金融交易中的使用深度。美元的全球地位建立在资本账户完全开放、金融市场高度自由流动的基础上,中国需要在金融开放与风险防控之间寻找动态平衡,这一过程必然是长期且复杂的。

第三,法治环境与投资者保护制度的积累差距。成熟金融市场普遍经历了多轮金融危机的教训迭代,形成了较为完善的信息披露规则、证券执法体系、投资者集体诉讼制度和公司治理规范。美国《证券法》、《萨班斯法案》、《多德-弗兰克法案》等法规体系,配合SEC严格执法和证券代表人诉讼制度,构成了市场信任的法治基础。中国资本市场法治建设虽在持续加速,但财务造假、信息披露不规范、违法成本偏低等问题尚未完全解决,市场整体信任成本仍处于较高水平。

第四,间接融资为主的金融体系结构惯性。中国长期形成以银行为主的间接融资体系,金融资源配置高度依赖商业银行信贷渠道,直接融资占比偏低。这种结构在工业化初期高效匹配了大规模基建和制造业投资的融资需求,但在服务科技创新、初创企业、长周期研发项目方面存在天然局限。美国资本市场直接融资占比高,风险投资、私募股权、科创板市场构成完整的创新资本链条,对新质生产力的支持效率更高。

第五,全球金融治理话语权与经济体量不匹配。中国是全球第二大经济体、第一大货物贸易国,但在IMF、世界银行、国际清算银行等多边金融机构中的投票权和规则制定话语权仍与经济体量不相称。全球金融规则、监管标准、会计标准的制定长期由欧美主导,新兴市场的诉求和发展阶段特征难以充分体现。这种话语权差距反过来又制约了人民币国际使用、中资金融机构跨境布局和中国金融标准的国际认可度。

四、构建稳定估值体系的落地路径

估值体系建设以市场化、法治化为底线,从资产质量、资金结构、定价方法、基础交易制度、预期调节五个维度配套可执行机制,不追求人为抬高估值,目标是让估值充分反映企业内在价值,降低非理性波动。

(一)提升上市公司质量,夯实估值基本面

持续落实注册制配套监管。严格发行端问询,强化对科创属性、盈利真实性、研发投入真实性核查;保持退市常态化,严格执行财务类、交易类退市标准,畅通多元退出渠道,配套先行赔付、证券代表人诉讼,平衡市场出清与投资者保护。

明确分红、回购刚性引导机制。对具备稳定现金流但长期低分红、持续破净的上市公司,在年报披露环节增加专项说明要求,督促企业制定中长期分红规划;支持注销式股份回购,将分红、回购完成情况纳入交易所信息披露评价。

优化央企市值管理考核机制。将市值管理考核与长期 ROE、现金流、分红水平、资产盘活成效绑定,考核周期拉长至 3–5 年,明确禁止短期市值炒作、信息配合股价操纵,引导国企通过提质增效、资产整合实现价值兑现。

规范并购重组。用好并购六条,支持围绕主业、产业链、新兴产业实施产业整合;强化标的资产盈利预测约束,严格管控高溢价跨界并购、忽悠式重组,防止利用并购炒作估值。

从严证券执法。持续打击上市公司财务造假、内幕交易、利益输送,落实行政、民事、刑事追责联动,提高违法成本。

(二)优化长期资金入市机制,改善市场资金结构

改革机构考核评价规则。推动独立第三方资管评级机构为公募基金、保险资管产品增设 3 年、5 年期业绩基准,降低季度、年度短期排名权重;社保、年金、保险资金内部考核同步拉长周期,减少短期净值压力带来的调仓踩踏。

打通长期资金入市制度堵点。落实中长期资金入市指导意见,逐步提升养老金、企业年金权益配置比例;配套税收递延、长期持有税收优惠,针对长期资金完善对冲工具供给,丰富股指、利率、期权等风险对冲品种。

稳步扩大个人养老金投资权益产品范围。在全国推开个人养老金基础上,持续纳入宽基指数基金、红利低波、科创主题合规产品,简化申购、转换流程,降低养老资金参与权益市场门槛。

稳妥扩大高水平制度型开放。有序扩容沪深港通、互换通标的范围,稳步提升 A 股国际指数纳入权重;建立跨境资金分类监测框架,区分长期配置资金与短线投机资金,对异常跨境流动实施宏观审慎管理。

引导机构投研体系转型。鼓励券商、基金搭建适配央国企、硬科技企业的投研框架,强制要求机构对外研究报告中,区分短期交易观点和长期价值评估。

(三)建立差异化、可量化的本土估值方法论

分行业制定估值指引。监管、交易所、行业协会联合推出行业估值参考框架:科创企业重点纳入研发转化率、专利壁垒、产业化进度、产业链卡位指标;高分红公用事业、央企以自由现金流、分红可持续性为核心;周期行业增加产能周期、长周期资本开支变量。所有新增因子明确数据口径、测算方法,避免概念化。

培育本土指数与评价体系。扶持本土指数公司开发红利、央企、硬科技等基准指数;建立自主可控的 ESG-V 评价标准,统一指标口径,降低境外评级机构单一标准的影响。

规范 “中特估” 相关投研传播。明确区分价值重估和题材炒作,交易所对单纯依靠 “中特估” 概念、无基本面支撑、无资本资产定价理论模型的异常交易加强监控。

(四)完善交易、披露、减持等基础制度

优化信息披露规则。新增专项披露要求:高研发企业定期披露研发落地进展;承担战略保障任务的国企,增加公共服务、产业链保障相关投入披露,降低价值信息不对称。

落实减持约束机制。严格执行减持新规,控股股东、实控人减持节奏与分红、回购、业绩承诺挂钩;业绩大幅下滑、存在立案调查的主体,设置减持限制。

规范程序化与高频交易。落实程序化交易报告制度,对高频算法交易设置波动限制,在市场大幅波动阶段启动差异化管控,防范算法共振放大下跌。

持续优化融券、涨跌停、盘中交易机制。平衡流动性供给与波动管控,定期评估工具使用带来的市场影响,动态调整风控参数。

(五)完善预期管理与逆周期调节机制

建立政策协同评估机制。涉及资本市场的财政、产业、金融政策出台前,增加资本市场影响评估,避免多项政策叠加形成超预期冲击;保持政策口径稳定,减少短期转向。

常态化权威解读渠道。依托政策吹风会、交易所问答、监管发布会,固定高频沟通窗口,针对市场集中关切及时回应,压缩不实信息传播空间。

逆周期工具制度化。明确汇金增持、中长期资金引导、平准工具的触发条件、退出规则,工具用于修复市场失灵、抑制非理性恐慌,不干预正常基本面定价。

强化跨市场协同监管。建立 A 股、港股、中概股监管信息联动机制,跟踪境外做空叙事、虚假信息传播,及时澄清不实信息,稳定中资资产整体定价预期。

实施路径

建设一套长期稳定的估值体系是复杂的系统工程,实施需要多部门的协同与配合。实施步骤可分三期:

短期规划(1–2 年):由中国证监会牵头,联合沪深北证券交易所、国务院国资委、最高人民法院等部门,落地公募与保险机构考核机制改革、上市公司股东减持监管、退市执法常态化、上市公司分红披露刚性约束,依托中央汇金等平准工具优先修复市场信心,严厉打击无基本面支撑的题材炒作。

中期规划(3–5 年):由中国证监会会同人力资源和社会保障部、财政部、国家金融监督管理总局、全国社保基金理事会等,落地分行业估值指引发布、长期资金入市配套工具供给、中特估系列指数与自主ESG评价体系建设,推动形成稳定的机构定价范式,养老金、年金等长期资金持股占比明显提升。

长期规划(5–10 年):由中国人民银行、国家外汇管理局、中国证监会协同推进,本土定价基准获得全球长期资本认可,跨境资金以配置型资金为主,资本市场定价能够持续反映国内经济基本面。

综上所述,稳定的估值体系不是简单的短期托市工具,而是一套由上市公司治理、资金考核规则、分行业估值方法、交易风控、预期调节共同构成的制度组合。改革核心是通过可落地的规则减少定价扭曲,让资本市场定价回归企业长期价值,支撑直接融资、科技产业发展与金融稳定。

作者简介

杨健,中国人民大学金融信息中心主任、公共管理学院MPA首席教授、济安金信研究院院长