净利润增长50%，绿联科技为何只收回1.88亿元经营现金？

绿联科技的前三季度成绩单，很容易给人留下“全面加速”的印象。

2026年前三季度，公司实现营业收入91.81亿元，同比增长约44%；归母净利润7.03亿元，同比增长约50%。第三季度收入33.60亿元，同比增长34.03%，归母净利润2.72亿元，同比增长41.73%，扣非净利润也增长43.92%。无论累计还是单季，利润增速都快于收入。

但另一组数据提供了不同视角。前三季度，公司营业利润率由8.41%小幅降至8.35%，经营现金流净额只有1.88亿元，相当于同期归母净利润的约27%。期末存货达到25.03亿元，应收账款达到5.39亿元，均较年初明显增加。

绿联科技需要回答的，因此不是海外业务有没有增长，而是这种增长为什么尚未充分转化为经营利润率和现金，以及当前估值是否已经提前计入了后续的改善。

海外推高了毛利率，却没有同步推高营业利润率

绿联科技已经不是单纯依靠国内线上渠道销售充电配件的公司。2026年上半年，公司境外主营收入38.88亿元，同比增长69.4%，约占主营收入的三分之二。同期线下收入16.67亿元，同比增长65.3%，也快于线上渠道45.7%的增速。

海外扩张直接改善了公司的收入结构。上半年境外业务毛利率为44.1%，境内业务只有29.5%。海外收入占比提升，成为前三季度综合毛利率由37.04%升至38.85%的重要原因。开源证券的相关分析还指出，剔除出口退税同口径影响后，三季度毛利率仍有改善，说明产品结构并不只是退税带来的账面变化。

然而，毛利率提高1.8个百分点，并没有变成营业利润率的同步上升。前三季度，公司研发费用由2.94亿元增至5.50亿元，增幅达到87.3%，研发费用率提高1.38个百分点；财务费用由上年同期的-0.10亿元转为0.70亿元，主要受到汇率波动影响。销售和管理费用率合计只摊薄了0.69个百分点，不足以抵消研发与汇兑带来的压力。

这也是营业利润率最终略微下降的原因。海外业务让产品卖出了更好的毛利，但全球化运营、研发扩张和汇率波动又在费用端收走了其中一部分收益。

归母净利率之所以仍由7.34%升至7.66%，实际所得税率下降起到了重要作用。前三季度实际税率由13.54%降至8.98%。按7.75亿元利润总额复算，税率差异使本期少确认约0.35亿元所得税，相当于将净利润抬高约5%。公司尚未在三季报中完整解释税率下降原因，因此这部分利润增量不宜直接外推。

三季度增速回落，不能只用大促错期解释

第三季度收入同比增长34.03%，较上半年50.92%的增速明显放缓。卖方将其部分归因于亚马逊Prime Day错期。2026年大促提前至6月，抬高了第二季度收入，而2025年大促发生在7月，使上年第三季度基数相对较高。

这一解释能够说明季度分布差异，却无法完全证明终端需求没有变化。公司没有披露第三季度分区域、分渠道和分品类收入，卖方关于海外仍保持较高增长的判断，主要依据第三方平台数据和渠道跟踪，并非公司口径。

已经披露的数据仍能说明绿联的基本盘。上半年充电创意、智能办公和智能影音收入分别增长50.0%、45.4%和39.2%，合计占收入约86.8%。智能存储收入7.70亿元，同比增长85.5%，增速最快，但占比只有13.2%。

这意味着当前增长仍主要由充电、扩展坞、影音等成熟品类和海外渠道驱动，NAS及端侧AI尚不是整体业绩的决定因素。HomeAgent家庭智能中枢、AI NAS和智能摄像机为公司提供了从配件向家庭数据中心延伸的可能，但新品发布、生态合作与形成可量化收入之间仍有距离。研发投入接近翻倍，恰恰说明这条曲线目前还处于投入阶段。

现金流的短板，比利润增速更值得关注

前三季度经营现金流由上年同期的0.06亿元改善至1.88亿元，方向无疑是积极的，但改善的成色需要拆开看。

同期公司收到税费返还4.74亿元，上年同期为1.39亿元，增量达到3.35亿元，已经超过本期全部经营现金流净额。公司解释，其中包括上年度部分关税退款和已申报出口退税回款。这些现金是真实流入，却带有明显的时点属性，不能简单视为每个季度都能重复产生的经营能力。

资产端也在占用资金。存货较年初增加5.02亿元至25.03亿元，应收账款增加1.93亿元至5.39亿元。与2025年三季度末相比，存货和应收账款分别增长37.8%和162.4%，后者明显快于同期收入增速。按期末余额粗略折算，应收账款周转天数由约7.5天升至14.4天，可能与线下及海外大客户渠道扩张有关，但也意味着公司需要承担更多信用账期。

存货增长本身不能直接等同于滞销，海外扩张、产品迭代和旺季备货都会提高库存需求。不过，25.03亿元存货已经相当于归母净资产的约65%，公司同时计提了0.57亿元存货跌价准备，并为跨期退货预留0.49亿元。后续若出现渠道去库存、存储芯片涨价挤压成本，或者移动电源标准切换导致旧型号调整，库存就会从增长储备变成利润压力。

资本开支进一步延长了现金兑现周期。前三季度，公司购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付3.67亿元，上年同期仅0.35亿元。按经营现金流减去该项支出的简单研究口径，自由现金流约为-1.79亿元。深圳龙华产业园总投资10.8亿元，土地款已经体现为无形资产增长，后续厂房建设仍可能持续占用现金。

这并不意味着公司存在即时的流动性风险。期末货币资金11.90亿元，另有交易性金融资产3.19亿元，有息负债规模相对有限。真正的问题是，在利润快速增长的同时，企业仍需依靠现有现金储备支持库存、渠道和产业园投入，账面净现金也不等于全部可以自由分配。

26倍市盈率，已经计入了多少增长？

截至2026年11月9日，绿联科技收盘价59.50元，总市值246.87亿元。按过去12个月归母净利润9.41亿元计算，滚动市盈率约26.2倍。

这一估值不算脱离成长型消费电子公司的常见讨论范围，但它对增长持续性的要求并不低。四家券商在三季报后的预测显示，公司2027年归母净利润约为11.63亿元至13.14亿元。若届时市场给予20至22倍市盈率，当前市值反推的2027年净利润约为11.2亿元至12.3亿元，已经落在卖方预测区间内。

换句话说，现价并非只在定价今年已经实现的增长，还提前计入了一部分海外渠道扩张、新品放量和利润继续增长。H股发行则是另一个需要纳入每股价值判断的变量。公司已经通过港交所上市聆讯，但这不等于正式发行完成。最终发行规模、定价和募资用途，将同时影响现金实力、总股本和每股收益。回购用于股权激励或员工持股，也不能直接等同于注销式回购带来的每股价值提升。

绿联科技已经用报表验证了海外收入和高毛利市场的增长，却还没有完全验证这种增长能够稳定转化为营业利润率和自由现金流。下一期报表最值得观察的，是第四季度收入增速能否在大促错期影响减弱后保持韧性，全年经营现金流能否明显改善，以及存货和应收是否继续快于收入增长。

如果新品开始贡献收入、研发费用率逐渐稳定，同时库存周转和现金转化改善，那么当前估值所隐含的成长路径就有更扎实的基础。反之，若增长仍需要不断增加库存、账期和资本开支来维持，利润与现金之间的差距就仍是评估这家公司时不能跳过的约束。