市值138亿！背靠小米、OPPO，70后英专生香港敲钟，曾连亏13.81亿
引言：连续多年亏损，至今仍未扭亏为盈！这家文科生带出的半导体企业IPO了，首日跳涨！
在半导体产业上市的狂潮中，悄悄杀出了一匹黑马；它的掌舵人是东南大学英语专业出身，长电老班底，不是芯片科班。
但资本市场，却尤为“宠爱”这间企业：11月10日，江苏芯德半导体科技股份有限公司在港交所正式挂牌，发行价为每股8.88港元。
图源：企业最终发售价及发配结果公告
11日首日开盘大涨超 20%；12日盘中回落，收盘12.95港元，较发行价涨幅约45.83%。目前，企业的总市值约138亿港元。
图源：腾讯微证券
这家创立于2020年9月的半导体封测技术服务商，在短短6年期间，已经跻身赛道前十，风头强劲。
所谓的封测，也就是在半导体制造中最后那个芯片打包、测试的环节，相当于芯片出厂前的封装体检。
如今，江苏芯德已经正式打入了国产半导体的供应链，其终端客户中包括了小米及OPPO，在过去三年中营收复合年增长率达到了41.0%。
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听上去情况很好，可翻开招股书一看，账目上全是触目惊心的亏损，并且企业在可预计期内还会继续亏！
即使这样，企业首日不仅不破发，还要大涨，这家公司到底有什么魔力，能引得资本市场“尽折腰”？
亏了13.81亿
钱都花在营销上了？
招股书显示，在报告期2023-2025年三年内，企业分别录得约3.59亿元、3.77亿元及4.83亿元的年内亏损。
而到了2026年前四个月，企业仍然亏损了约1.62亿元，同比微降，但不多。也就是往绩记录期，企业共亏损了约13.81亿元。
与此同时，和一些被研发拖累了财报的企业不同，企业的主要开支为销售成本，2023年约7.05亿元、2024年约9.94亿元，2025年约11.95亿元。
图源：企业招股书
相比之下，企业的研发投入就显得有些“少”了，2023年为7662.3万元、2024年为9376.4万元、2025年则为8616.6万元。
和收入相比，平均所占百分比不到20%。
看上去，似乎和我们“刻板印象”中的重研发的高科技企业有所不同。但值得一提的是，这一现象其实是行业使然。
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我们通常印象中的半导体企业，比如英伟达、AMD等企业，实质上所占据的生态位，是产业链中的上游“设计开发”环节。
这一环节往往不广泛涉及实际制造，而是委托其下游的代工厂生产，比如说英伟达主要的晶圆代工方之一就是中国台湾的台积电。
因此，对于这一环节而言，研发开支占比巨大是必然的，但对于下游的制造商而言，情况又有所不同。
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对于制造商而言，研发主要围绕如何满足需求、稳定投产展开，往往成本不高。
但在制造环节中的成本，比如设备、损耗和厂房建设等投入，就需要企业自行承担了，这可就是一笔重资产。
而具体到江苏芯德所在的半导体封测，又是一个典型的资本密集型行业，特色就是重资产、长周期。
图源：企业官网
不过相对应的，一旦产线建设成熟、客户和技术验证完成，半导体封测行业的未来，又比较稳定和乐观。
江苏芯德掌握了目前主流的半导体封测技术，其中就包括了WLP、2.5D/3D等第五代封装技术。
值得一提的是其中的2.5D/3D技术，主要用于生产堆叠式半导体，如今摩尔定律已经逼近极限，这一技术被视为是半导体未来主要的发展方向之一。
图源：企业官网
而对于中国市场来说，在如高端光刻机这样的先进制造设备被封锁的当下，这一技术方向可以绕开技术垄断，因此尤为重要。
而一旦技术验证完成，企业未来的收入可能迎来大幅提升。
此外，半导体企业的客户验证周期极长，这也意味着客户关系的稳定性很高，因此企业天然拥有护城河。
图源：江苏芯德
当然，掌握技术和能够量产还是有一定差距，目前企业虽然具备了2.5D/3D技术的量产能力，不过主要还是处于内部验证阶段。
招股书显示，如今企业的主要收入来源之一，还是QFN等传统封装技术，平均占据企业年收入的30%以上。
不过同样可以看到，几种以BGA技术为主的先进封装产品，已经能为企业带来稳定收入。
图源：企业招股书
看似都是亏损，实际上亏也有许多种不同的亏法。
对于江苏芯德来说，亏损主要来自重资产行业的折旧摊销与产能爬坡，也叠加了客户议价压力、产品结构变化。
同时，还有赎回负债利息等融资成本与股份支付；招股书同时提示，2026年预计仍将录得亏损。但这些并不意味着产品的盈利模式出现了问题。
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但一旦度过早期阶段、稳定投产，企业预期内的增长也会相当可观，并且护城河较深，因此尽管看似持续亏损，企业的未来还是乐观的。
70后文科生掌舵半导体黑马
背后全是“老熟人”
另外一件有趣的事情是，从企业经营角度上而言，江苏芯德的稳定性相对较高。
公开资料显示，董事长张国栋出生于1979年，2001年从东南大学英语专业毕业，是半导体行业十分少见的文科生。
但文科生并不意味着行业经验少。从2004年至2020年期间，张国栋一直任职于江阴长电先进封装公司，最终职位为董事。
图源：企业招股书
同时，张国栋在2021年也已经取得了注册高级工程师资格，可见在技术上，张国栋并不缺乏经验。
但更有意思的是管理层的背景：从招股书可见，多名执行董事及高管任职江苏芯德前，都曾在长电科技体系任职，分工覆盖生产、研发与财务。
这就意味着，管理层不仅都持有企业股份、有多年的交情，并且曾经长时间并肩工作过，具有丰富的行业以及团队经验。
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一些“初创”企业可能会遇到的管理层不合的问题，在江苏芯德，是可以在一定程度上避免的，董事们的行业资源也可以彼此整合。
很多人以为，先进封装是小企业弯道超车捷径，但芯德恰恰说明了先进封装拼的不是单点技术，拼的是产线稳定和客户长期验证。
这也是为什么长电老团队出来创业更容易拿到订单，技术只是入场券。
图为江阴长电产房照片
同时，从职位上来看，执行董事们有着明确的职务分工，分管市场营销和总体战略、工厂管理、生产技术以及核心技术。
这也就涵盖了江苏芯德这间公司几乎所有的关键环节，在这个基础上，管理层早在2023年便已订立一致行动协议。
图源：企业招股书
目前，该集团为企业最大股东，占据约22.45%的股份。
图源：企业最终发售价及发配结果公告
管理层稳定是市场观察这家公司的一个角度，这或许也能解释为何企业持续亏损，市场却信心依旧。
从发行结果看，企业公开发售获9.84倍认购、基石投资者合计认购约3.13亿港元。
攘外必先安内，如今，江苏芯德的内部结构看上去是相当稳定的，需要面对的问题无非是外部竞争。
市占率仅0.7%
企业能实现弯道超车？
在中国的半导体封装市场上，江苏芯德的竞争者并不少见，可比同行大约有150-200家。
尽管企业已跻身前十，可从实际业务上来看，目前企业在中国通用用途OSAT企业中排名约第7名，占整市场份额的0.6%。
相比于占22.4%的第一名、15.5%的第二名和9.3%的第三名，还是有显著差距的。
图源：企业招股书
这份图表同时也说明，芯片测试封装行业内的马太效应较为明显，优势资源主要聚集在巨头手中。
但芯片封装的护城河又较深，江苏芯德能否“撬”得动领跑企业的“墙角”，这不太说得准。
当然，企业也可以选择与市场共同成长，押注新技术，以创新推进市场份额。
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对于江苏芯德来说，2.5D/3D就是这么一个切入口，一旦这一技术路线在中国大陆半导体制造业实现突破，企业的未来还是非常乐观的。
图源：企业招股书
问题在于，先进封装仍处在放量阶段。根据弗若斯特沙利文数据，中国大陆先进封装测试市场2025年约1262亿元。
然而，企业又极度依赖于中国大陆市场，虽然目前企业也正在努力进行海外业务扩张，不过截至2026年4月30日，海外市场占比仅约6.3%。
图源：企业招股书
从这个方面来讲，企业的风险其实是不小的，而能否打开局面的关键，还在上游设计环节的技术突破。
尽管这个方向比较有希望，但总体而言，如今堆叠式芯片还面临着不少技术难关。
作为“工业皇冠上的明珠”，半导体的制造涉及到了太多行业，其中甚至包括了材料这种最基本的行业。
图源：中国科学院半导体研究所
在这个过程里，作为产业链中的下游环节、半导体制造中的守门员，江苏芯德单个企业能起到的作用其实不大。
当然，目前企业的主要收入来源仍然是以QFN和BGA为主，这两个方面的业务决定了企业的下限。
至于企业的上限，尚需再看天时地利人和。