近期内地市场饱受四大不明朗因素困扰，加息问题、股市扩容、大小非解禁和经济有可能下滑，新旧问题纵横交错冲击市场。今天内地市场因憧憬宏调有可能在奥运会后调整，加上房地产股气氛稍微好转，股市终于在周一回稳。
内地市场和香港市场有很多不一样的地方，内地在某程度上仍是市场经济和计划经济的混合体。内地A股市场扩容，就是其中话题之一。香港新股市场在六月份相当不景气，投资者损失惨重，导致投资者短暂性对新股失去信心，除非是新股价格奇低或有独特卖点，否则投资者也不敢碰。不过价格低，发行人肯定不愿意。在这情况下，新股市场就会瘫痪，根本不存在甚么扩容，因为这绝对是一个市场行为。内地的股市扩容却带有一定的政策性，在股市供求失衡的情况下，将带来更大的不稳定性。
市场倒不是完全是坏消息，台湾上周提高基金投资内地股市上限由0.4%调至10% ，同时完全取消台湾基金投资香港红筹股与Ｈ股的限制，长远来讲对市场应该是一件正面的事情。不过，笔者以往跟台湾当地的金融机构和投资人有非常深厚的业务接触，其实当地稍具实力的机构或高净值客户早已透过不同的渠道投资港股，完全绕过相关法例的限制。针对投资内地股市而言，台湾的投资人更是市场急先锋，早已透过不同的方式或身份投资A股，给香港人更勇。因此，笔者认为台湾的政策松绑在短期而言不会有大影响。
内地最近有一个统计，上证综合指数在去年高峰6124点时，对应的A股市场整体市盈率为44倍左右，笔者观察在近期市场的低位，经过若干的计算和考虑第一季度的业绩后，整体市场的市盈率已经降至19倍左右。
不少朋友向笔者提出一个问题 - 究竟19倍市盈率是否合理？笔者没有一个非常实在的答案，因为“合理”绝对是一个抽象的对比概念。 虽然大家都知道市盈率是投资市场中常用的估值指标，但是市盈率的计算方式是存有若干的假设，假设一变，整个估值模型就会崩溃。如我们撇开这些假设局限，笔者认为从新兴市场的角度去看，19倍的市盈率在这一刻来说应该是处于一个较为合理的范围。但是，自年初以来，内地投资和出口的实际增长同比均有所放缓，消费市场也暂趋平稳。笔者也留意到现在中央政府关心的开始是如何防止经济大起大落，同时，目前经济增长的确有滑坡的可能性。
从企业财务的角度去看，在经济增长下滑的情况下，市场对未来短期的盈利增长预期将下降，市场的不稳定将导致风险，投资者将要求更高的回报，合理估值将往下移。
目前，笔者虽然同意内地A股市盈率在新兴市场中相对合理，不过尚未到达绝对低估的水平。笔者参考过一些市场数据，目前成熟市场（不计算纳斯达克在内）今年平均市盈率约为13.6倍，新兴市场平均市盈率约为15倍，金砖四国（除内地之外）平均市盈率约为13.8倍，印度约为16倍，从数据观察，A股市场绝对是存有溢价的。溢价的存在就是基于市场预期内地经济对比其它国家将有更快速的增长，也代表了A股上市公司盈利增长将胜于其它地区的企业。如果经济增速出现回落将导致相关的溢价的降低，因此我们面对的是一个活跃性的变化比较，A股价格是否合理性不可以单纯从44倍降到19倍就可以确定。
不过，笔者还是乐观的，估计A股市场在年底将逐步恢复信心，届时经济情况的明朗化，上市公司盈利在零八年增长的落实，投资者将改变过去过份悲观的情绪，届时A股一定将重获全球投资界的关注。
温天纳(Ronald Wan)为著名金融和投资银行家,现任中国人民大学荣誉讲座教授、交银国际董事总经理、国有有色金属集团独立董事、香港证券专业学会专业委员。
