汕头万顺突击上市或引后遗症 保荐它需要一些勇气

2010年01月12日 10:19
来源：股市动态分析

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“保荐这样一家公司，或许需要一些勇气。”国内某大券商投行部门的李先生在看了汕头万顺包装材料股份有限公司的招股说明书和相关财务报表后，不无感叹。在他看来，且不说汕头万顺相关上市信息是否完全真实准确——即便所有财务数据和信息都真实，汕头万顺在包装印刷领域也是谈不上有任何的产业优势的。

在与具有相同业务的国内外上市公司比较后可以发现，汕头万顺的毛利率水平显着低于竞争对手的平均水平，“成长性”一词用在汕头万顺身上，或许有些奢侈。

此外，汕头万顺一方面历年来都有高比例的应收账款，但同时自身的流动性又成问题，只能将大量的厂房和设备进行抵押以缓解流动性压力。这样一种经营状况实际上埋藏着诸多的隐患，如果哪个大客户出了问题，汕头万顺将无法化解资产抵押带来的压力，极有可能一夜之间陷入困境。

“如果保荐(汕头万顺)，至少我们会考虑是不是太多麻烦。”李表示，可以看出招股说明书中多处都是在“缝缝补补”以应对上市要求——譬如上市前对职工社保问题的突击解决、对技术侵权诉讼案件可能构成影响的粉饰等等。

没有竞争力的毛利率

简单的说，汕头万顺的生产是通过向上游采购原纸、膜类等原材料，通过对白卡纸、铜版纸等基纸和OPP、PET等基膜进行加工处理，生产出包装印刷用纸，提供给下游印刷行业。其产品主要包括转移纸和复合纸。

在目前的上市公司中，我们可以找到的与汕头万顺具有相似业务且有一定竞争关系的公司包括：大亚科技(000910)、紫江企业(600210)、劲嘉股份(002191)、澳科控股(02300。HK)，此外，还有非上市公司的上海绿新烟包材料科技有限公司、云南新兴仁恒包装材料有限公司等。

由于非上市企业的财务数据难以获取，所以主要将已上市公司的经营数据与汕头万顺进行对比。从业务上看，紫江企业的产品中包括喷铝纸及纸板、BOPET薄膜、CPP　薄膜等；大亚科技主营业务包括包装装璜材料、铝箔及复合材料等、复合纸及镭射膜等。

汕头万顺2006—2009年上半年的综合毛利率分别为2006年14.88%、2007年19.31%、2008年20.38%、2009年上半年21.18%。与经营状况排在行业前列的澳科控股相比，汕头万顺的经营差距非常明显：澳科控股2006—2009年上半年的综合毛利率每年都保持在32%以上，其中2006年为32.44%、2007年32.33%、2008年33.03%，2009年上半年为34.25%。汕头万顺尽管自称技术研发实力领先，但却有“王婆卖瓜，自卖自夸”之嫌，体现在最终经营毛利率上，却是比行业领先者低得多。

这样一种经营能力的差距，或许可以在与投资者比较熟悉的劲嘉股份的对比中更明显的体现出来：劲嘉股份在业务上与汕头万顺类同，同样生产烟标等包装材料的劲嘉股份，它的历年毛利率为：2006年24.69%、2007年27.28%、2008年31.74%，2009年上半年36.23%。劲嘉股份这样一种毛利率不断提升的经营态势，我们在汕头万顺的身上是看不到的。我们只能看到汕头万顺历年的毛利率处于不稳定的较低水平。

但是汕头万顺仍然在招股说明书中强调自己“充分体现了公司具有良好的成长性”，不知这一成长性的结论是否有足够的数据支持？

此外，汕头万顺披露的综合毛利率数据中也有不少疑点：譬如在分产品的毛利率中，2008年转移纸毛利率为25.53%、复合纸毛利率为18.43%，当年两项产品的综合毛利率为20.38%；而到了2009年上半年的数据中，转移纸的毛利率略微下降到24.68%，复合纸的毛利率下降到17.49%，可2009年上半年两项产品的综合毛利率却上升了近1个百分点，达到21.18%。这样一种毛利率变动状况让人难以理解。按照常理，公司各主要产品的毛利率都出现了下降，其综合毛利率出现上升的可能性并不大。

紧绷的资金链条

汕头万顺在招股说明书中略显生硬的“成长性论断”并不能掩饰其急于获取资金的迫切心情：因为从财务数据来看，汕头万顺实际上处于紧绷的资金链条当中，其生产经营被两头压制——这边是高额的应收账款，那边是生产经营的自有流动性资金缺乏，只能将大量的厂房和生产设备抵押。

财务数据显示，汕头万顺2006年末、2007年末、2008年末、2009年6月末的应收账款的净额分别为8861.23万元、7943.32万元、7581.69万元和10198.74万元。2009年以来应收账款实际上是呈现净增长的态势。

对于净资产在2009年中期也只是不到3个亿的汕头万顺来说，1个多亿的应收账款能够构成实质性经营压力——因为汕头万顺的自有资金并不充裕，如果长期保持高额应收账款，则自身要承担坏账风险不说，期间付出的高额财务费用也是惊人的。

在长期存在的高额应收账款问题下，汕头万顺只好通过抵押厂房和生产设备的方式来获取流动性资金：截至2009年6月30日，汕头万顺用于抵押借款的固定资产原值为9378.13万元，净值为6347.55万元，分别占固定资产原值和净值的53.44%和55.63%，抵押的资产已经包括了公司正常生产经营所必需的厂房和生产设备。

从抵押借款的总额、抵押借款占固定资产净值的比例来看，汕头万顺的资金链条因为高额应收账款的问题达到了令人惊讶的地步。其抵押获得的银行资金确实在一定程度上充实了公司的流动性资金，能够使公司经营运转下去，但如果从另外一个角度理解，如果汕头万顺不把生产必须的厂房和生产设备拿去抵押，它就会陷入流动性枯竭的境地，资金将全部“押借在应收账款上。

“它(汕头万顺)这样的经营模式实际上是用提高自身财务成本的方式来补贴了欠款的客户。”深圳一家投资公司的财务总监如此看待汕头万顺应收账款和抵押借款的问题：“可能谁都不愿意这么做，但汕头万顺之所以经营呈现这个局面，恐怕是与它的客户结构有关。

简单的说，汕头万顺的客户较为集中，且汕头万顺在与大客户的上下游关系中处于严重的劣势，这才导致了它紧绷的资金链。汕头万顺85%的产品用于烟标印刷领域，而烟标市场呈现大批量采购的特征，客户集中度相当高。汕头万顺2009年上半年销售额在500万以上的大客户为16家，而其中有很多是合作了3年以上的老客户。因为这样的客户结构，汕头万顺一方面在应收账款问题上略显无奈，另一方面也更为大胆的将主要生产设备和厂房拿去抵押以获取经营资金。

但是大客户的结构形成的风险往往是突发性的，仰赖于部分大客户，而同时这些客户又对公司形成长期应收账款，则问题的出现常在一夜之间，如果下游一个或者几个大客户出现不可预计风险，已经将大部分厂房设备抵押的汕头万顺如何来化解危机？

这样一种经营模式是否可以通过资本市场融资、扩大生产规模来化解？如果汕头万顺上市融资后继续相应扩大生产规模，则在旧有经营模式下，因为对下游并没有优势，仍然会同比例的增加应收账款，问题依然存在。如果汕头万顺上市融资后将部分资金用于在已有生产规模内充实流动资金、归还银行欠款，则实际上是将应收账款的风险问题转嫁给了资本市场的投资者。

问题的症结仍然在于汕头万顺的经营模式和议价能力，紧绷的资金链条凸显了汕头万顺的经营风险，只是在下游尚未出现风险的情况下，一切看起来都风平浪静。

员工“不愿意缴社保”？

在相关投行人士看来，保荐汕头万顺确实是一个“并不轻松的活儿”，除了此前技术侵权的诉讼问题需要用大量篇幅来修饰外，在员工社保问题上也要尽量突击补救，同时还要加以大量“说明”才能满足上市要求。

汕头万顺截至2009年6月末的员工为419名，其中办理了社会保险的员工为289名，另外130人没有办理社会保险。作为生产性企业的汕头万顺对职工中31%没有社会保险的解释是：部分员工是新员工，有的只有第一代身份证，需要办理二代身份证后才能办理社会保险。另外1部分员工不愿意缴纳社会保险。

但是在上市的迫切需求下，到2009年11月，汕头万顺的全部员工都不单都成为老员工，而且都有了第二代身份证，同时大家也都愿意缴纳社会保险了。在上市的前夜，经过4个月的时间努力，汕头万顺终于实现了全员参与社会保险。

另外，汕头万顺对社会保险的重视程度也可以从另一个细节看出来：在2009年11月之前，汕头万顺是没有住房公积金制度的，原因在于员工“不愿意缴纳住房公积金自缴部分”，并且公司还有部分房补。但是在上市前夜，公司终于想通了，与汕头市住房公积金中心协调，为全体员工缴纳了住房公积金。

由于还存在员工可能追偿过往年度住房公积金的问题，汕头万顺的股东又不得不再次承诺：若公司被要求为其员工补缴或者被追偿2009年11月之前的住房公积金，或者发生职工追索住房公积金及因此引起的诉讼、仲裁或受到有关行政管理机关的行政处罚，将由汕头万顺的股东承担。

汕头万顺的招股说明书更像是突击上市而打满了“补丁”的华服，只是这样华丽表象隐藏之下的风险，令人担忧。　

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