上市为了什么？

     已经等待了10年的万达商业地产似乎再也无法淡定等待了。

    王健林要求今年力争两家公司上市——万达商业地产和万达院线正等待着叩响港交所和A股市场的大门。

    为什么会上市？

    一位接近王健林的人士称，上市是为了更加充足的资金,他承认万达的资金链有压力。但上市的目的绝不只是为了钱，万达今天的地位，通过贷款和私募融资不是问题。此次赴港上市，万达拿出了15%的股份——这是港交所的最低标准。一位公司内部高管认为万达可以拿出更多，但不需要。他对凤凰财经说，上市还有一个目的是让万达更加国际化，通过上市也可以检验市场对万达商业地产这一商业模式的认可度——这是他们在初期关心的事，现在已经不需要担心了。

    但是，万达真的不缺钱吗？

    万达早期的开发贷款多是利用土地质押，而随着其自持物业面积不断增加，通过银行贷款的途径并不足以解决资金需求，物业销售下降也不能提供足够的现金流支撑。诚然还有私募、信托等其他融资渠道，但资金成本会比较高。而上市之后，万达就可以在国内外公开市场进行债务融资、海外股权和债券融资，这将极大地降低融资成本，从而继续支持其快速扩张。

    王健林曾直言，现金流永远比负债率更重要。而从招股说明书披露的数据来看，万达的现金流等数据，仍然显示出这家公司对资金的需求。一位分析师给出这样的评价“对于王健林来说，修复现金流比维持万达估值更重要。”

    解读招股书

    万达商业地产的三大业务板块为——物业销售、物业租赁和酒店经营。

     “其中，物业销售是现金流的主要贡献者，也是万达广场“以售养租”商业模式的基础，其毛利率达到40%左右。2013年，这一个板块占总营收的86.4%。然而，2014年上半年，其物业销售额为99.3亿元，比2013年同期下降27.2%。虽然这一数字是实际销售额，而非合同销售额。这是地产公司调节营收的一贯做法，今年万达把合同销售额的28.7%划为实际销售，而2013年这一比重为59.3%——有分析认为，这说明万达的物业销售并没有招股书所披露的那么少，万达在有意为上市之后的增长留出空间。

     “但一定程度上也能反映出，在今年年楼市进入下行拐点的大背景下，商业地产的销售同样面临着增长压力。万达商业地产今年上半年的净利润为49亿元人民币，远低于2013年同期的101亿元人民币。其招股书对今年的商业地产净利润做出的预计为132亿元。

     “变化更为明显的是经营活动所产生的现金流。 这一数字从2011年的359亿一路跌倒2014年上半年的负89.5亿。而另一方面，万达的投资力度丝毫没有减弱，最近几年都保持在200亿以上。这必然导致其融资额一增再增。今年上半年，万达的融资额为351亿，已经接近去年全年379亿的融资规模。而下半年如果IPO融资达到60亿美元，万达今年融资超过700亿将毫无悬念，几乎是去年的2倍。

     大量的融资使得万达商业地产的流动负债急剧攀升。如上图所示，从2011年其，其流动负债分别为1238.79亿元、1571.29亿元、1802.77亿元和2193.60亿元。在资本充足率方面，其杠杆比率则分别为38.8%、48.7%、53.0%和87.8%。两项指标均上升明显。

     “相比物业销售业务，其物业租赁业务表现更趋稳定，营收一直在稳步增长。目前，万达共拥有1470万平米的自持物业，远超国内其他商业地产商。虽然物业租赁对万达商业地产整体营收的贡献并不突出（占总营收的9.8%），但其毛利率高达70%，是万达广场良好购物体验的重要保证。通过自持物业，万达可以筛选、监督管理商户，在招商时拥有更多的选择权。招股书显示，2013年其自持物业的出租率高达99.2%，今年上半年，物业租赁及管理收入超51亿，同比增长33.9%。更重要的是，这一业务直接面对的是每年超过12亿人次的客流量，直接决定了万达商业地产在外界心目中的形象。

    万达给港交所讲了什么故事？

    王健林的老对手、接任其成为中国现任首富的马云，在赴美上市时给纽交所讲了阿里巴巴构筑的完整电商生态以及背后万千中小卖家的故事。那么，王健林将给纽交所讲诉一个什么样的故事呢？

    在万达提交的800页招股书后半部分，用了大量篇幅描绘了这样一个中国——作为世界第二大经济体，其经济增长已不再单纯依靠外贸和投资驱动，互联网和内需成了新的经济引擎。它一再强调创新和产业结构升级，房地产业进入拐点的“咔嚓”声跃然在耳，互联网浪潮如洪水猛兽一般从智能手机渗透到人们生活的方方面面。消费，正被线上和线下深度挖掘，O2O、互联网思维、B2C，技术的进步使商品和服务比以往任何时候更容易抵达消费者。

     而万达作为中国最大的商业地产商，将自己定位成生活方式服务平台的提供商。作为线下一端的代表，王健林没有没有站到线上的对立面，他在万达上市之前联合了百度、腾讯成立了万达电商，动辄砸50亿。虽然有亿元赌局在前，但“服软”是识时务的表现，即使从最现实的意义上讲，此举也无疑提高了万达商业地产上市的估值。

     万达的一位高管向凤凰财经谈起了阿里巴巴，他语气平和，但言语间仍能听出一丝敌意。他认为万达所代表的线下商业模式，跟阿里阿里巴巴所代表的线上最大的不同在于不可替代。“一个好地段，你占上了就是你的，别人抢不走。线上能一样吗？你敢说没人能替代阿里吗？”

     王健林的秘书告诉凤凰财经，“腾百万”的各做并非酝酿已久的战略构想，只是王健林和马化腾、李彦宏时的偶然念头，觉得这事可以做，就凑到一起了。但他认为这也是一种必然，“万达一定会拥抱互联网”，他说。

    百度连接了人和信息、腾讯连接了人和人，万达电商要做的是将其所有线下资源打包上线，连接人和服务。“万达电商卖的绝不是商品，而是服务。”

    坎坷上市路

    事实上，万达商业地产早有上市之意。王健林早在2005年就曾试图将这一板块在香港上市。不过当时并非以公开募股的方式，而是以房地产投资信托基金的方式筹划上市。2005年底，其招股文件在香港通过，然而让万达始料未及的是，2006年国家几部位联合发布“171号文件”，严格限制境外公司收购内地物业，赴港上市计划被迫放弃。

     随即，王健林将目标转向A股市场，并在2009年正是启动上市计划。无奈，政策再次让万达吃了闭门羹——房地产企业上市闸门关闭让上市再度搁浅，随后2013年A股市场暂停IPO，这一拖就是5年。

    2014年，A股IPO市场重新开闸。等待许久的机会终于到来，万达却技术性地放弃了。其在官网上发表公开说明，“根据中国证监会7月1日公告，万达商业地产A股上市因未更新申报材料已终止审核”，并在公告中表示，“今后将继续积极探索多种上市途径”。

     随后，已借壳在香港上市的“万达商业地产（集团）有限公司”宣布改名为“万达酒店发展有限公司”，将“万达商业地产”这一名字让出。此举向市场透露出了信号——万达还是将香港作为其上市目标。9月16日，万达商业地产向香港联交所递交上市申请，正式进入实质运作阶段。这场近10年的上市征途又回到了最初的目标。

    并不是最好的上市时机

    万达再次站到最初的起点，却未必是最好的上市时机。此时中国的房地产业已由几年前如火箭一般蹿升变成冰川一样崩裂。以前，为房地产估值看重土地储备、开发量、周转率。现在，下行周期的背景下，市场看重的则是销售萎缩多少、有多少库存、资金流动性如何，全变了。尽管今年不断有松绑限购、松绑房贷等刺激政策出台，但前景依旧不容乐观。评级机构穆迪对2015中国房地产行业的展望仍为负面，预计其销售额将继续下降。

    放眼港股中房企的股价也不难看出，雅居乐市净率仅为0.45倍，富力地产目前的市净率为0.73倍。首创置业为0.51倍。目前，港交所已经通过了万达商业地产融资60亿美元的IPO申请。业内人士也认为，以前对万达此次IPO融资规模的期待有些不切实际，相比100亿美元，60亿美元的数字回归到了“比较现实的状态”。(文/厚望)