贺军

外资机构总是能在中国媒体中轻易制造出震动。昨天，国内多家媒体转载了渣打银行两位经济学家的最新研究报告：上半年约有240亿美元热钱撤出中国。

渣打银行经济学家还判断，热钱流出是由于2006年第一、二季度调控房价的风声和抑制房价的政策起到了至关重要的作用。

如果这一判断成立，这意味着自2005年以来，中国资本流动的局面发生了逆转。对于中国央行来说，这也是一条特大新闻。中国正在为热钱流入、高达万亿美元的外汇储备和进一步的人民币升值压力发愁，如果热钱如愿流出，这岂不是值得欢呼的喜讯？

然而，在对中国市场保持连续的追踪和观察后，我们观察到的许多实际发生的市场现象，却与渣打银行经济学家得出的判断完全相反。基于对真实市场进行的实证研究，我们相信，渣打银行经济学家关于热钱大量流出的判断，存在一些值得商榷的地方。不论是从市场观察还是从逻辑来看，热钱大量流出都与实际情况不符。

首先，人民币持续升值的趋势已确定无疑，国际市场上的迹象显示，准备进入中国市场的资本还在集聚，外资中流传的投资动向是“购买与人民币相关的一切资产，包括垃圾”。进入中国市场意味着长期稳定的升值获利前景，现在并未到获利了结的最佳时点，为什么热钱这时要大量撤出？

其次，目前全球资金大量过剩，到处在寻找高回报的投资市场。2005年，全球共有203亿美元的资金流入新兴市场，中国在新兴市场国家中尤其具有吸引力。从近期大中华地区的市场情况看，中国香港、台湾地区股市都在上涨，而香港中资股更是屡创历史新高，成为追捧的对象。当中国市场的投资回报仍然可观时，热钱为什么要退出？要流到哪里去？

第三，渣打银行提出的热钱从房地产流出的解释，也存在问题。房地产市场中有外资流出，这是正常的，但数额不会很大。根据近期我们的持续观察，在房地产调控之后，外资进入中国房地产领域的脚步并未放缓，而是转换了方式。个人投资性的购房可能减少了，但基金性质的投资则势头未减，只不过投资方式变了，外资明显加大了对房地产公司、房地产项目和商业地产的投资。还有外资表示，中国的房地产调控使市场更规范了，正是进入的好时机。

第四，中国股市今年开始持续上涨，成为全球股市中的一个亮点。虽然主要的上涨都在下半年出现，但这种格局在上半年就已出现。QDII今年都大有斩获，为什么热钱要放弃这样好的盈利机会呢？

此外，渣打银行认为“2004~2005年间输入的资本不一定是外国资本，很多中国公民可能认为到了把海外存款取回来的时候了”，这一观点也缺乏支持，更接近于一种基于以往常识的猜测。如何区分中国居民的海外存款与真外资？如果不能分辨，又如何得出上述判断？

由于对热钱流向的判断关系到中国在外汇政策甚至人民币升值政策上的调整，因此有必要对此进行进一步的判断。

（作者为安邦集团研究总部高级分析师）

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