房价股价飙升，通货膨胀率创下11年来纪录，贸易顺差居高不下，外汇储备屡创新高，经济增长处于过热前夜——中国经济可持续增长难题急需平衡解

完全不出人们所料，9月14日周五下午5点30分，中国人民银行网站挂出了今年以来的第五个加息公告。一年期存款利率上调0.27个百分点，至3.87％。此时，距央行上次加息，仅过去了三个星期；距央行上次提高法定准备金率，更只有一个星期。

自三天前国家统计局公布8月全国居民消费价格指数（CPI）连续四个月创出新高以后，市场就在等待着这一刻。9月11日上午，国家统计局公布的8月CPI，以6.5％的同比增幅，轻易地刷新了7月所创造的十年新高。事实上，6.5％的同比增幅，为11年来首见。

与此同时，多项重要经济指标正在不断地创造一个又一个“新高”。

——A股沪深指数仍在以“没有最高，只有更高”的态势飙升，而且不显疲态。截至9月14日周五收市之时，沪市上证综指为5312点，距9月6日5412点的历史最高仅一步之遥，再度超越不过是时间问题。

——房地产市场热得发烫。尤其是2006年下半年以来，一、二、三线城市房价齐声上涨。更为惊人的是，全国均价每季度涨幅超过5％的局面已持续两年以上。

——贸易顺差居高不下。8月贸易顺差为249.74亿美元，仅次于6月269.1亿美元的历史最高。这还是上半年出口退税政策调整之后的结果。规模如此巨大、增长如此迅猛的贸易顺差，迄今不见放缓迹象。

——外汇储备“屡创新高”。这是贸易顺差迅猛增长的自然结果。9月7日在达沃斯大连“新领军者论坛”上，国家发改委副主任张晓强透露，截至今年7月，中国外汇储备已达1.4万亿美元。仅2007年上半年，中国外汇储备即增长2663亿美元，远超2005年、2006年全年。

近年来中国经济中最为流行的词汇“流动性”，主要根源即是这个巨额的外汇储备。正是充盈的流动性，使得中国经济各项指标在不断刷新纪录。只是，这些纪录的背后并非全然是好消息。

资本盛宴

“如果选择等待资本盛宴‘自然地’曲终人散，其后果如何，为政者不可不察。”余永定发出警示

“过剩”的流动性所及之处，即是欢腾的资本盛宴——用资本市场流行的行话来说，叫做“资产重估”。

2005年6月，中国A股市场处于谷底时，上证综指只有998点。当时人们无论如何不曾预料到，仅仅两年多之后，A股市场会上涨至有“泡沫”破裂之忧。迄今为止，上证综指上涨已经4倍有余，一路猛冲到5000点上方，鲜有深幅调整。目前，A股平均市盈率已近60倍。当一个个价值“洼地”不断地被填平之后，股市仍然不显动能衰减之态。这种现象已经难以用“盈利改善”或者“价值发现”来解释了。

在房地产市场中，更是“全国楼市一片红”。9月11日，国家发改委和统计局发布的8月房屋销售价格调查报告称，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2％，涨幅比7月又提高了0.7％。以此看来，全国均价每季度涨幅超过5％的局面还将继续。

楼市的特殊性还在于，官方数据往往将不同地段的房价“一锅端”，但买房者对房屋地段的选择却会受到现实中的种种约束。因此，人们感受到的价格涨幅比统计数据还要强烈得多。

不止是股价和房价，债券、古董、邮币卡甚至特定品种的茶叶价格，都一度出现不同程度的大幅上涨。这些资产的价格在通货膨胀时期亦会大涨，但此轮的升值，尚不是由于预期通货膨胀上涨所致。

巨额外汇储备导致流动性过剩，过剩的流动性涌入资产市场，推动了其价格上升，这已成为资产市场中一个尽人皆知的结论。尽管央行殚精竭虑，动用央行票据、提高法定存款准备金率等多种政策工具来“抹干”流动性，效果仍然不尽如人意。

安信证券首席经济学家高善文认为，资产重估是当前情形下的大势所趋，难以改变。其根源在于实体经济的对外失衡，即庞大的贸易顺差。

换一个角度看，或可更好地理解这个趋势。贸易顺差表现为私人部门（指政府机构以外的部门）对外债权的快速积累。由于中国国内私人部门的对外债权越积越多，继续增持这种债权就不合算了。人们需要分散风险、提高收益，不断增持原来的对外债债权显然不利于实现这些目的。于是，实体经济部门会选择卖出对外债权、买入国内资产。前者的实质是卖出外币资产、买入人民币，导致人民币的相对需求上升，增加人民币升值压力；后者则导致资产价格上升。

在这个大的图景下，即使国内众多监管机构极尽腾挪之能事，也只能收一时之效，无法改变基本的趋势。

在具体操作中，实体经济部门买入各种资产的方式多种多样。“银行资金入市”甚至“违规资金入市”，其实是购买资产的某种特定表现形式。在这个大的趋势下，楼市、股市甚至债市，便如久旱逢甘霖，一发而不可收。

实证证据在支持这个逻辑。从时间上看，贸易顺差绝对量及其相对GDP比例的显著上升始于2005年，与资产市场开始上涨的时间正相吻合。

如果这个观点成立，那么只要不出现贸易顺差大幅降低的情况，国内资产价格仍将被贸易顺差导致的购买需求推高。“判断资产重估过程发生转折的必要条件，是贸易顺差持续地大幅下降。”高善文说。

事实上，市场上很多人已经不以股指、房价等价格指标来判断投资方向，而是代之以贸易顺差的走向。在贸易顺差仍不断攀高的情况下，资本市场洋溢着乐观情绪。

但是，中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定却描绘了另一种可能的前景。他认为，在实际利率已然为负的情况下，居民的货币需求在减少，这是“存款搬家”的原因所在——人们取出存款，投资于其他资产中，并推动资产价格上涨。

这一点并不难理解。时下正流行的“一定要跑赢CPI”的说法，为余永定的判断做了最生动的注脚。

余永定称，由于居民储蓄余额数量巨大，如果政府对资产价格上涨不加干预，“存款搬家”就会继续。同时，资产市场财富效应会增加人们收入，刺激消费，从而也会推动物价上升，实际负利率状况将进一步恶化，为“存款搬家”增添新动力。

如此恶性循环下，股市、房价脱离资产真实价值而不断攀升，“存款搬家”速度终将下降，由货币需求量减少产生的过剩流动性最终会被完全吸收。此时，即便政府不加以干预，资产泡沫也必然破灭。

“如果选择等待资本盛宴‘自然地’曲终人散，其后果如何，为政者不可不察。”余永定发出警示。

“通货膨胀预期的自我实现”

高盛亚洲经济研究团队在其分析报告中称，“通胀压力扩展至非食品部门的风险已经大大增加”

如果说过度资产重估导致的泡沫是一种潜在的危机，那么，现在不断上涨的物价则已经是很大的现实压力。

9月初，国家发展与改革委员会副主任毕井泉在一次新闻发布会上称，物价上涨主要受食品价格拉动，总体上仍处于可控范围。而食品价格上涨，很大程度上是成本推动而非需求拉动的结果，例如生猪养殖成本增加。

不少政府官员和经济学家也持类似看法，认为食品价格在四季度将会回落，并带动CPI下降。要知道，食品项在CPI构成中的比重高达33％。8月CPI公布之后，国家统计局总经济师姚景源即表示，判断通货膨胀，关键要看扣除食品和能源消费后的核心CPI。7月、8月中国核心CPI增幅都仅为0.8％，尚不足为惧。

即便如此，当前食品价格持续高企的境况，已经给普通居民造成很大的生活压力。根据恩格尔定律，人们的收入越低，在生活必需品上的花销占总收入的比重则越高。由于数月来食品价格上升的影响，普通三口之家每月多增的开支，往往占其总收入的10％以上。这种情形也给关注民生的本届政府出了个不小的难题。

一些特定食品的价格的确是由短期供给面因素所影响，人们对此其实并无分歧。有争议之处在于，食品价格居高不下，会不会影响人们的生活成本，进而导致社会生产成本的上升，引发全面的通货膨胀？

许多经济学家担心，人们正在形成通货膨胀预期。当人们认为通货膨胀在即，未来的物价会更贵，他们的货币将变得相对不值钱，就会增加当期的消费，从而推动物价上涨。这个过程，即是所谓“通货膨胀预期的自我实现”。

针对8月的CPI各项数据，高盛亚洲经济研究团队在其分析报告中称，“价格上涨的势头正从猪肉价格快速转移至其他主要农产品、加工食品和餐饮服务的价格”；更称，“通胀压力扩展至非食品部门的风险已经大大增加”。

《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为，当人们看到房价、股价和越来越多产品的价格升高时，他们会开始接受涨价。具有谈判能力的熟练劳动力则会要求加薪，这将进一步推动物价水平上升。

值得注意的是，8月工业品出厂价格（PPI）也首度出现与CPI相同的增长趋势，同比上涨 2.6％，而在此前四个月中，PPI涨幅呈下降趋势，分别为2.9％、2.8％、2.5％和2.4％。

北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，物价上涨的过程已经在加速了。他对《财经》记者说：“如果他们（官方和分析人士）都认为这是个问题，就会采取措施防范，那么今年全年通胀率增长最高到3.6％。如果他们认为没有问题，那我敢说会超过4％。”宋国青的判断是，今年的通货膨胀程度至少和2004年相当。到目前为止，事态似乎正在朝他预测的方向发展。

不过，市场似乎还是相信央行控制通货膨胀的决心。尽管资产重估的趋势难以逆转，每次CPI数据出笼前后，股市总会形成央行加息的预期，并进行或深或浅的调整。9月11日午后，“央行欲加息54个基点”的传言出现，市场在一度犹豫之后出现抛售迹象，结果导致恐慌性大跌。上证指数全天下跌241.32点，跌幅4.51％。

事实上，今年以来央行五度加息，让市场并不怀疑央行“真实利率不能长期为负”的态度。而种种迹象表明，加息与其说是为了紧缩流动性，不如说是为了控制总需求和通货膨胀。

总需求加速：“在屋顶上跳高”

当前中国经济中，造成实体经济和资产市场主要问题的本源是同一个——汇率问题引致的巨额外汇储备和流动性过剩

显然，关于宏观经济走势的判断存在分歧。毕井泉在前述新闻发布会上明确表示，中国经济总需求与总供给基本平衡的格局并没有改变，只是“结构性的供应不足”。

或许由于关注重点不同，央行的态度却有微妙差异，认为“通货膨胀出现端倪”。

“现在，经济正处于总需求加速的局面。”宋国青断言。

总需求与通货膨胀密切相关。根据基本的宏观经济模型，由于社会总的生产能力（即总供给）在短期内相对稳定，总需求的扩张会推高物价水平。在宋国青看来，在总需求加速的拉动下，物价上涨之势已经出现，只是相对滞后于总需求的增长。

2007年以来，GDP的增长已经明显提速，上半年为11.5％，二季度更高达11.9％，显著高于市场预期，更高出多年来平均水平甚多。而且，GDP的增长是全方位的：出口持续强劲，贸易顺差创下历史新高；投资增长几乎逐月加速；国内消费也稳步上升。

——尽管受出口退税率调整影响，8月出口同比增长率从7月的34.2％骤然降至22.7％，但进口的同比增长率也从7月的26.9％放缓至20.1％，因此8月的贸易顺差仍保持高位，达249.74亿美元，仅次于6月数值，成为历史次高。

——进入2007年，社会消费品零售总额增速一改长期徘徊于百分之十二三的状态，上半年增速达到15.7％，8月增速更达到17.1％；即使扣除通胀和季节性因素影响后，其增速也仍保持高水平位置，物价上涨因素并没有对消费产生明显影响。

——作为与贸易顺差、消费并列的国民经济另外一根支柱，投资也不甘示弱。1月－8月固定资产投资同比增长26.7％，高于1月－7月同比26.6％的水平，上升速度持续接近30％。考虑到过去几年来投资猛增的现实，其基数相当可观，这个增速相当于“在房顶上跳高”，投资热度居高不下。

在宋国青看来，工业增加值增速也为总需求加速提供了重要证据。2007年6月，规模以上工业增加值的同比增长率达到了19.4％，月环比增长率达到了3.3％，折合年率为47.6％——“这是1995年以来最强劲的生产增长。”七八月的工业增加值增速也分别处于18％、17.5％的高位。

在实体经济中，总需求的三大支柱——投资、消费、净出口——在全方位增长，而通货膨胀的数据也在为总需求加速提供佐证。

总需求加速的原因在于过低的资金成本——银行间市场利率、存贷款利率。更确切地说，当前中国经济中，造成实体经济和资产市场主要问题的本源是同一个——汇率问题引致的巨额外汇储备和流动性过剩。

所谓流动性过剩，在学理上其实尚无公认的定义。在不同的时间和地点，可能有不同的原因引致，其表现形式也不尽相同。在此时此刻的中国，其主要表现有两个，其一是巨额的外汇储备，其二是资金成本无法提高，表现在银行间市场利率较低。今年来存贷款利率数次提升，而七天期银行间同业拆借利率的均值不过在3％左右。

过于偏低的资金成本，既刺激了资产市场，也刺激了实体经济。

尴尬的升值

外来的压力，不管是来自美国还是来自IMF，或许并不是最值得关注的。但必须考虑的是，中国如何解开自身宏观经济中通货膨胀、资产价格泡沫等多重困局？

在识者看来，对外经济失衡下的流动性过剩与巨额贸易顺差，是当前宏观经济问题的症结所在。总需求加速、通货膨胀压力上升、资产价格上涨，其解决莫不有赖于此症结的缓解乃至消除。

为实现这一点，减少对外汇市场干预、让市场更多地通过供求关系来决定人民币汇率，无疑是治本之策。而在目前的升值压力下，市场决定供求将导致人民币升值。

央行在其2007年二季度《中国货币政策执行报告》中承认：“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀，其传导途径主要通过改善进口品国内价格和贸易条件等。”

令人疑惑的是，自2005年7月汇改以来，人民币不是一直在升值吗？为何不见贸易顺差下降，反而越升值出口越多？

的确，汇率形成机制改革后，人民币进入渐进式小幅升值轨道。至今，人民币对美元汇率升幅累计约8％。

一个原因在于，这个幅度并不够。以美国为首的许多西方国家认为，人民币现在的升值速度，无法令人满意。国际货币基金组织（IMF）在两个月前以95％的票数通过了修改一国“汇率操纵”的标准，按照新的规章，只要该国的政策造成了“基本汇率失调”或“经常账户长期巨额赤字或盈余”的后果，就可以认定其操纵货币，IMF会及时向该国指出并进行磋商。

如果严格按此定义，中国将无可避免地成为IMF所认定的“汇率操纵国”。据悉，9月下旬IMF官员将与中国央行就此问题进行磋商。一旦磋商失败，则在相关事务上，其他国家在与中国发生争端时将难免引此为依据，启动其国内法下的制裁措施。

更为重要的原因，或许是人民币尽管小幅升值，但其实际有效汇率或经贸易加权后的汇率反而在贬值。在此期间，美元兑世界其他主要货币基本处于贬值过程中；由于现阶段人民币依然以美元币值为基准，美元的贬值往往使得人民币也相对于其他货币贬值。而相对于其他许多币种对美元的较大幅升值，人民币对美元升值幅度也很有限。

例如，2006年人民币对美元升值3.35％，但据国际清算银行计算，人民币实际有效汇率下降了5.5％。这被认为是2006年贸易顺差大增的原因所在。

2007年3月，中国贸易顺差突然大幅下降，仅为68.7亿美元，同比下降43亿美元，而此前九个月贸易顺差都超过100亿美元。分析人士认为，其部分原因是2007年1月至2月，人民币实际有效汇率升值3.1％所产生的滞后效应。

总之，双顺差的继续积累，表明人民币与其均衡汇率仍有距离。加之国内资产价格上涨，更激发了国际资金对人民币的需求。种种因素作用下，尽管两年来人民币对美元名义汇率不断创出新高，人民币升值压力和预期却未有明显减弱。

从中国整个宏观局势出发，外来的压力，不管是来自美国还是来自IMF，或许并不是最值得关注的。但必须考虑的是，中国如何解开自身宏观经济中通货膨胀、资产价格泡沫等多重困局？

对政策当局来说，处境已颇为尴尬。国际经济学中早有“蒙代尔不可能三角定理”指出，资本自由流动、汇率稳定与货币政策独立性三者不可兼得，至多能同时实现其二。中国选择的本是后两者，但随着外来资本的不断增加，货币政策腾挪的空间已经日益逼仄。

例如，外汇占款已经成了投放基础货币的主要方式。2006年，外汇占款存量占基础货币存量的比例已达到108％，事实上，这一比例在2001年、2003年就超出了100％，2004年、2005年甚至超过200％。

本来，面对通货膨胀预期抬头，加息可以提高资金成本，抑制总需求，是有效的调控方式。但为维护汇率基本稳定，加息空间已相当有限，货币当局不得不刻意保持与国际间的利差，避免海外资金大量流入。余永定即认为，目前利息率若明显提高，将使外资的跨境流入更为迅猛，“这无异于‘自废武功’。”

资产泡沫已经相当明显，但还远不是故事的结局。一位分析人士直陈：“当前形势如果持续下去，结果要么是通货膨胀，要么让人民币升值。”

来源：财经  

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