股灾反思系列之一

 

做空和估值泡沫哪个是原罪？

 

作者：复旦大学金融研究院罗忠洲

 

编者按：关于股灾的一切仍历历在目，虽然股灾已经过去，但是关于这场股灾的思考远不能停止。为此，凤凰财经特别推出股灾反思系列文章，作者系复旦大学金融研究院罗忠洲。

 

做空是股票、期货等市场的一种操作模式。当投资者预期某一股票未来会跌，就在当期价位高时卖出所拥有的股票，再在股价跌到一定程度时买进，这样差价就是投资者的利润。当然，如果卖空后股价未下跌，那么做空的投资者就可能遭受损失。其特点为先卖后买的交易行为。

 

一

 

1877年7月26日，一个男孩生于马萨诸塞州一个贫苦的农民家庭. 1891年，初中辍学的他只身到波士顿闯世界，在一家经纪行打工，干的是最底层的活：抄写价格数据。1893年，他离开波士顿，进军华尔街。到1907年30岁时，靠着准确把握住崩盘行情而做空，大赚300万美元。从那之后，“做空者”这种带有歧视性的标签也成为了他终生伴随的阴影，在各种熊市中亏钱的投资者总会将他这样的空头，而不是熊市和自己本身的失误视为罪魁祸首。不过，真正让他登上巅峰同时彻底妖魔化的，还是1929年的那次惊天交易，他大量做空，在美国经济和股票坠入大萧条深渊的时分，为自己赚取了上亿美元的利润。英国记者T. Rubython撰写过他的传记，书名是豪赌天尊：1929年卖空整个美国的人。他就是20世纪华尔街最大的神话（彼得林奇语）利弗莫尔。

 

2015年6月中旬以来，我国股票市场剧烈震荡和下跌，关于外资或内资“恶意做空“的阴谋论此起彼伏，引起了广大投资者对“恶意做空”中国股市的强烈声讨。“恶意做空”到底指什么？具体涵盖那些行为？如果市场主体实施了“恶意做空”股市的行为，将面临何种法律责任？但《证券法》（2014年修订）和《期货交易管理条例》（2012年修订）均没有“做空”或“恶意做空”的概念。7月2日，证监会新闻发言人张晓军就期指恶意做空引发市场下跌对市场做出回应，但并没有使用“恶意做空”这样的词汇，只是强调了“跨市场操纵的违法违规”行为。

 

如果买股票是善，抛股票是恶，那么做空者最后要买回券才能实现收益，善恶就在最后出现了转换。

 

二

 

做空本身是恶？还是股票本身存在泡沫？

 

让我们看看天才做空者利弗莫尔的观点：

 

“我多次强调，没有人能操纵股票下跌，并使其保持低位。这当中没有什么奥秘，每个人只要花半分钟思考一下就能找到原因。假设一个作手打压某只股票，也就是把股价压到实际价值以下，将会发生什么呢？对了，他要面临蜂拥而至的内线买进。内线总是知道股票实际价值，一定会趁此低价买进。如果他们无法买进，那一定是因为总体行情让他们不能自由支配资金，也就是发行这只股票的公司本来就不行。人们一谈及打压，就暗指这是不正当行为，甚至是犯罪。可是以远远低于股票实际价值的价格做空是很危险的交易。你最好谨记：被打压下去爬不上来的股票是本身就有问题的股票，因为它得不到内线买进的支持；只要有打压股价的行为，即不正当的卖空，通常就会出现内部买进，价格不可能持续走低。我应该说，所谓的打压，实际上99%都是合理的下跌，只是有时某个专业作手的操作加速了这种下跌，但不管他的交易量有多大，这并不是导致下跌的根本原因。”《股票作手回忆录》p139-140

 

三

 

“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。”就连“便宜货猎手”约翰.邓普顿也曾在纳斯达克151倍市盈率的时候做空个股：

 

内部人士并不是驱使价格下跌的做主要力量，但是他们点燃了会引起股票连锁反应的导火索，这个连锁反应又会导致科技股的暴跌。

 

在做空的时候也请记住约翰.梅纳德.凯恩斯的一句话“与你有偿付债务能力相比，市场保持非理性状态所持续的时间更长”。约翰.邓普顿设计了一个策略，要在禁售期终止之前，用大约11天卖空科技股，然后就等待内部人士获准向大众倾销自己的股份而出现的抛售局面。他集中关注的是那些价值比其首次公开发行价增长了三倍的科技股。他判断，股票价格增长幅度如此之大会进一步促使内部人士迅速变现。

 

贪婪是引发2000年纳斯达克指数彻底崩溃的关键因素之一。2000年第一季度，纳斯达克首次公开发行募集资金780亿美元，而禁售期解禁到期卖出的股份达到1100亿美元。从某种意义上来说，纳斯达克科技泡沫的破灭是由其投资者和筹资者的贪婪以及原始股东企图向大众倾向股票的阴谋造成的。

 

约翰.邓普顿在卖空纳斯达克股票后制定了几条或里的原则。例如，在卖空之后，股票价格暴跌95%，或当股票价格跌到市盈率30倍以下的时候，就选择平仓以获取利润。（《邓普顿教你逆向投资》p134、141）

 

20世纪初，美国就有做空，从而成就了股票大作手利弗莫尔。然而，我们可以看到，美国股市没有因为做空的存在而不断下跌，止步不前，相反却不断创出历史新高。而21世纪初中国才有做空，我们如此害怕做空，害怕股市因为存在做空而不断下跌。

 

然而，与其害怕做空，我们更应该担心的是：估值泡沫为什么会这么大？与其谴责做空的不道德，不如追究估值泡沫的原罪！

 

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