股灾反思系列第三篇
等待市场超调
作者：复旦大学金融研究院罗忠洲
编者按：关于股灾的一切仍历历在目，虽然股灾已经过去，但是关于这场股灾的思考远不能停止。为此，凤凰财经特别推出股灾反思系列文章，作者系复旦大学金融研究院罗忠洲。
“人们总是问我，前景最好的地方在哪里？但其实这个问题问错了，你应该问：前景最悲观的地方在哪里？”-----约翰.邓普顿
一
1976 年,多恩布什(Dornbusch) 发表在《政治经济学杂志》(Journal of Political Economy) 上的《期望和汇率动态学》( Expectations and ExchangeRate Dynamics)提出了著名的超调模型（overshooting model），被认为是二战以后国际经济学领域最有影响的文章之一。
汇率超调理论核心思想是当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。
二
股票价格也存在超调现象。公司的理论价值是个慢变量，而市场价格是个快变量。价格总是围绕价值波动，但由于人性存在贪婪，所以股价会严重超越其价值，出现泡沫现象；同样，由于人性存在恐惧，所以股价会严重低于其价值。
“我们进入了一个新的金融时代，那些老的一套规矩已经不再适用了”，如果在相当长一段时间，市场价格出现极端波动，是不是就会冒出类似言论。通常，这类言论看上去都是在试图证明过高的价格去买某样资产是合理的。出于某种言论，这一系列言论似乎都指向了价值投资者，而且还夹杂着冷嘲热讽。在20世纪90年代末美国科技股泡沫时，新时代的投资者们经常嘲笑那些“正在落伍”的老投资者。身为便宜货猎手，我们头脑清醒、明白事理，不会对那些在股市上见过世面、经历风雨的老投资者妄加评论。具有讽刺意味的是，“只有那些不明白国家金融市场发生变化的老人”才聪明地长期坚守在市场谷底。事实上，他们才是走在前面的人。（摘自《邓普顿教你逆向投资》）
今年五月，微信群里有些年轻的投资者就叫年纪大的投资者可以退休了。然而，这些狂妄的年轻人不知道股价正处于超调阶段，股价的快速回归让贪婪的他们马上付出了惨痛的代价。
无论从市盈率、市净率还是投资者情绪来看，美国网络泡沫和我们这次股价上涨都有很多相似之处。1999年12月纳斯达克最高市盈率达到151.7，道琼斯工业指数市净率也近8倍。而今年6月13日，我国创业板指数市盈率为149.39，市净率13.05.
三
长期以来，人们都认为股市的悲观情绪压低价格的程度至少和亢奋情绪抬高价格的程度一样。
一个多月来，上证已跌去30%，创业板跌幅超过40%。但跌势依旧，那里才是尽头？面对连续涨了3年，今年创业板依然还有62%的涨幅，市盈率接近100。新低只是时间问题。极度悲观点还未出现。
股价下跌的超调点还未到来。如何寻找下跌的超调点？也许要“等到100个人中的第99个人放弃的时候”，一旦所有的卖家都离开了，在理论上来说，市场上就只剩下买家了。或者媒体上出现了类似的报道：
“大众很早以前就从股票转到了其他投资，因为其他投资收益更高，面对通货膨胀也更保险。现在，养老基金----市场的最后一线希望-------已经获准退出股票、债券投资，转而购买不动产、期货、黄金，甚至钻石。股票死了，这看起来几乎成了无法挽回的定局-----也许有一天会东山再起，但短期内绝没有希望”。（摘自“股票的死亡”1979年8月《商业周刊》）
极度的超调也许还可以量化，让我们看看美国历史上的最低市盈率排名：
也许你会说，美国的国情和我们不一样，这次下跌和07年不一样。也许是不一样，但请记住约翰.邓普顿的一句话“在投资里，代价最昂贵的一句话是‘这次情况有所不同’”。
耐心不仅是一种美德，还是成功投资者的一个关键特质。让我们静待市场下跌超调时刻的到来。
写于2015年8月3日
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