股灾反思系列第六篇
在无情的股市里深情地活下去
作者：复旦大学金融研究院罗忠洲
编者按：关于股灾的一切仍历历在目，虽然股灾已经过去，但是关于这场股灾的思考远不能停止。为此，凤凰财经特别推出股灾反思系列文章，作者系复旦大学金融研究院罗忠洲。
证券交易表面上是筹码的交换，但本质上是人们内心世界的交换，价值观的交换，也是欲望的交换。学会控制欲望，谦卑，知足，才能到达彼岸
如何在无情的股市里深情地活下去？
控制欲望
美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）成立于1994年2月，公司创办人麦利威瑟（John Meriwether）被誉为是华尔街债券套利之父，长期资本管理公司（LTCM）是当时华尔街最闪亮的明星。1997年诺贝尔奖获得者默顿（RobertC.Merton）和斯科尔斯（Myron Samuel Scholes），美国前财政部副部长、美联储前副主席等大人物都是公司合伙人。
公司的交易策略是"市场中性套利"即买入被低估的有价证券，卖出被高估的有价证券。LTCM将金融市场的历史资料、相关理论学术报告及研究资料和市场信息有机的结合在一起，通过计算机进行大量数据的处理，形成一套较为完整的电脑数学自动投资系统模型，建立起庞大的债券及衍生产品的投资组合，进行投资套利活动。在1994--1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。
所谓Black-Scholes-Merton 公式仍以正态分布为基础（这是因为该公式涉及Wiener 过程，而Wiener 过程的定义涉及正态分布), 故"长期资本" 的风险投资策略仍以"线性"和"连续"的资产价格模型为出发点。具体来说，该对冲基金的核心策略是"收敛交易" (convergence trading)。在其模型中，一些概率很小的事件常常被忽略掉，而一旦这个小概率事件发生，其投资系统将产生难以预料的后果。
1998年之前的差不多10多年里，每两、三年俄罗斯都有面临一次金融危机的考验，但每次，其他七大工业国或者IMF（国际货币基金组织）都会帮助他们。因为大家都认为，他们破产会殃及鱼池。1998年，真正的危机发生之前，俄罗斯警告说自己会有危险，债券价格于是下降很多。很多大机构和投机者，都觉得机会又来了，趁机大量收购俄罗斯债券。大家的想法是，真正出问题的时候，别的国家还是会按照惯例出面帮忙，然后危机就会过去，债券价格就会上涨，这样就又可以稳稳地赚上一大笔。1998年8月17日，俄罗斯政府将卢布贬值，宣布无法按时偿还国债。
俄罗斯宣布破产，让很多国际大银行遭了损失，他们连夜召开紧急会议，要出售资产套现。这些大银行手里持有很多抛售很方便的7大工业国的债券。LTCM的灾难因此而来，因为LTCM手里持有的金融资产，大多数也是7大工业国债券。一场抛售7大工业国债券的踩踏惨剧由此发生。8月21号，国际大银行开始大幅抛售他们手中的7大工业国债券，令全球主要债券价格发生有史以来最大的波动。不到10天，LTCM已走到破产边缘。7大工业国的债券，亏掉LTCM90%至95%的资本。9月23日，美联储出面，组织以高盛、美林、J.P摩根为首的15家机构注资37.25亿美元，购买LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。LTCM也因此被称为是大而不倒（too big to fail）的公司。
一个被认为只会成功，不会失败的巨人，就这样在一个看起来风险很低的市场轰然倒下。具有讽刺的意味的是，就在前一年，默顿和斯科尔斯才刚刚获得诺贝尔经济学奖，接受万众瞩目的敬仰。
LTCM给我们留下的一个核心教训是：不要用高杆杠进行金融操作，即使是在风险很低的领域。
谦卑
贪婪是引发2000年纳斯达克指数彻底崩溃的关键因素之一。2000年第一季度，纳斯达克首次公开发行募集资金780亿美元，而禁售期解禁到期卖出的股份达到1100亿美元。从某种意义上来说，纳斯达克科技泡沫的破灭是由其投资者和筹资者的贪婪以及原始股东企图向大众倾向股票的阴谋造成的。
做空力量也加速了纳斯达克科技泡沫崩溃。有这样一种策略，就是选择股价比首次公开发行价涨了三倍的公司，在解禁股解禁前11天做空该股票，然后，静等解禁股的抛售。当然，在做空的时候也请记住约翰.梅纳德.凯恩斯的一句话“与你有偿付债务能力相比，市场保持非理性状态所持续的时间更长”
2000年3月10日，纳斯达克创下了5132点的历史新高，《华尔街日报》刊登了一篇名为“保守的投资者们跃跃欲试，科级股并非昙花一现”的文章，这意味着最后一批买家终于进入市场，“保守的人们，有些甚至已经80高龄了，此刻都正在走进理财办公室，要求他们的共同基金或投资组合能够一沾正在腾飞的新经济之光”。
写于纳斯达克指数创下历史新高当天的这篇文章怎么可能少得了对巴菲特和罗伯逊的抨击言论。
“他的那套经济理论已经彻底过时了，他的投资组合正在证明这一点。在巴菲特先生的伯克希尔哈撒韦公司，局公司透露，七最大的而上市控股公司的股票中，有五只从最高点下跌了至少15%.........或者仔细想想对冲基金经理朱利安.罗伯逊吧，长期以来他可一直被看做是华尔街最精明的人。他拿着数百万的高薪替这些国家的某些最富有的投资者理财，但是到现在脑筋还没有开窍。他的老虎基金去年下跌了19%，1月份有下跌了超过6%。他在旧经济中的全美航空公司上下了一个大赌注，目前来看这个堵住下错了”。
然而，如果你在1956年把1万美元交给巴菲特，它今天就已然变成了大约2.7亿美元！我们看看巴菲特是怎样在长跑中胜出的：
知足
在网络股泡沫的疯狂下，罗伯逊坚持的价值投资方法突然失效。2000年3月30日朱利安.罗伯逊给老虎基金投资人的写了最后一封信。信中写道
“现时很多人谈新经济( 互联网、科技及电讯) 。互联网诚然改变了世界，生物科技发展亦令人惊叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬：“避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱。”这便是过去18个月市场所见投资心态。”“投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齐齐制造一个注定要倒塌的P o n z i 金字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。我绝对相信，这股狂热迟早会成过去。” “我们很难估计这改变何时出现，我没有任何心得。我清楚的是：我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。故此，在经过仔细思量之后，我决定向我们的投资者发回所有资金——即是结束老虎基金。”
之后纳斯达克指数狂跌，2002年9月跌去77%........
1999年8月初，黄奇辅（默顿和斯科尔斯的学生）与斯科尔斯重新成立了一家名为Platinum Grove Asset Management的新公司，继续LTCM的业务，默顿出任顾问。公司从4500万美元的规模起步，东山再起。这家新公司，吸取了LTCM的教训，高度重视风险管理，把杠杆率降低到以前的十分之一，希望换来持续的成长。
新的基金很快重新站稳脚跟，并在2007年达到50亿美元左右的资产规模。但天有不测风云，就在奔向100亿规模时，公司犯了当年看错俄罗斯一样的错误，几乎重蹈了LTCM的覆辙。
这群群金融天才认为，政府一定会挽救雷曼，因为政府已经花大代价挽救了贝尔斯登。于是，我们押重注于政府会挽救它，甚至期待一战成名。但结果，和没有人帮助当年的俄罗斯一样，美国政府居然任由了雷曼兄弟戏剧性的倒闭。公司预期的巨额利润变成了惨重损失。2008年金融海啸的前10个月，我们的基金就损失了38%的净值，单是10月份的上半月，损失就达29%。最终，公司再次败走麦城，选择清仓。
两位诺贝尔奖获得者，最顶尖理论、模型的创造者，一群金融天才，两次在市场展试身手，两次以失败告终。
究其原因，也许是他们太自信，不知足。
参考资料
1、劳伦.C.邓普顿和斯科特.邓普顿著，杨晓红译，《邓普顿教你逆向投资》，中信出版社，2010
2、毕亚军，“献给股灾中的你：顶级投资梦之队自述为何会失败”，华尔街见闻，2015-06-17
3、
金枫股经，让我在投资路上心静如水的一张表格，2015-08-04 4、百度百科：LTCM
写于2015年8月26日
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