NO . 4央行“小招”频发传递3大信号

央行公开市场今日进行200亿元的14天期正回购操作，中标利率下调至3.4%，这是继7月14日和9月18日之后的年内第三次下调。

正回购回笼的流动性规模体现的是金融机构主动申报的需求量，并非央行强制回笼量。假设正回购利率央行设定为无穷大，市场交易的同期限利率远低于正回购利率，银行会将所有的流动性头寸上缴至央行，实体经济信贷链条将崩塌；反之，当正回购利率为零，银行会毫无上缴流动性头寸上缴至央行的动力，实体经济将获得更多的流动性支持。

10月以来银行间流动性持续宽松，7月初至今的14天回购利率已由4.4%高位回落至3.3%，这实际上反映了非标萎缩和银行风险偏好回落，银行流动性头寸“无处可去”的衰退式宽松。

因此，央行顺势下调正回购利率，旨在弱化银行将流动性头寸上缴至央行的动机，激励银行将更多的流动性配置于信贷类资产。

这至少反映了以下几个政策信号：

第一，中央对经济有底线，央行不会对经济下行作壁上观。

8月工业增加值意外滑落至6.9%，预计三季度GDP可能只有7.2%或7.3%左右，已接近或触碰底线。但中央对经济仍然是有底的，不会采取剧烈“出清”的方式去产能和去杠杆化。

第二，冲抵货币供应内生性收缩。

经济下行，实体融资需求偏弱，8月M2收缩至12.8%属货币供给内生性收缩。通过降低正回购利率，弱化银行将流动性头寸上缴至央行的动力，等同于释放了更多的基础货币，为实体货币流动性派生提供源头活水。

第三，降低实体融资成本。

收益率曲线过于平坦化，10年期国债减去1年期国债衡量的期限利差仅为27BP，若短端利率降不下去，长端利率同样降不下去。正回购利率顺势下调有助于打开长端利率的下行空间，进而在经济低迷时降低实体融资成本。

货币政策的小招频发也反映了央行纠结的心态。经济下行，银行对私营部门信用收缩严重（融资平台和国企具有显隐性的政府担保），释放足够的流动性宽松压低流动性溢价冲抵信用溢价是合意的方式，但降准、降息等大招又恐扭曲市场预期，引发公共部门过快加杠杆。

未来可能会出现的可能性有两种：①长端利率跟随短端利率继续平坦化下移，收益曲线继续牛平。②短端下降，但长端利率降幅不如短端，收益率曲线演变为牛陡甚至熊陡。

我们认为短期第二种可能性发生的概率大于第一种。一方面，近期李克强总理强调年内在水利、环保、信息网络等领域再开工一批重大项目，稳增长信号升级；另一方面，“认贷不认房”和鼓励银行通过发行MBS和专向金融债筹资等政策支持下房地产销售或会有回暖迹象。经济和流动性收缩最严重的时刻短期已经过去。

但中长期第一种发生的概率要大于第二种。一方面，国企和地方债务等公共部门改革红利的释放将约束其无效投资并提高其信贷资金的使用效率，杠杆率下降有助于长端利率下降。另一方面，新常态下中国经济增长更注重质量的提高，增长模式转向消费（土地改革）、服务业和创新驱动。依赖信贷驱动投资的增长模式转变将引导长端利率长趋势下降。