管清友：为何说中国不会爆发金融危机

民生证券研究院副院长管清友

编者按：年初以来，中国经济增速处在下行区间，一季度GDP增速创金融危机以来新低，同时固定资产投资、进出口数据等也并不乐观。近期，房地产、地方债务、银行信贷等风险更加剧大家对宏观经济的担忧。同时，对政府会不会出台财政刺激政策，或者放松货币政策，业界也有很多猜测。凤凰财经特别采访民生证券研究院副院长管清友，为大家解读宏观经济形势，以及目前情况下，高层在改革与增长之间的政策逻辑。

访谈实录：

凤凰财经：对于中国目前的宏观经济现状众说纷纭，甚至有学者称“无法避免经济危机”，您是怎么判断的？

管清友：未来的新常态是产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等传统部门将面临持续偏紧的信用环境，而生产性服务业、三农、小微和消费等领域将面临较宽松的信用环境。传统行业是过去经济增长的主力军，传统行业的萎缩意味着未来经济还会有下行压力，但经济结构有望优化。未来的政策取向是“以时间换空间”，经济转型中不等同于危机必然发生。

凤凰财经：中国经济风险主要体现在哪些方面？最近被市场和媒体热议的楼市问题，很多城市房地产已经存在明显的供应过剩，房价下行会成为趋势吗？房地产会不会硬着陆？地方政府的救市政策会产生什么样的影响？

管清友：若传统行业萎缩过快，易引发系统性金融风险，这是未来经济运行的主要风险。

考虑到中国城镇化空间巨大，短期按揭贷款和政策有所松动，房价下行趋势会有所减缓。但考虑到库存压力，房价亦不会大幅上涨。地方政府救市主要是对冲房地产销售过快下行，主要启托底的作用。

凤凰财经：目前中国地方债的风险究竟有多大？新出台的地方债自发自还在缓解债务上能起多大作用？

管清友：地方政府债务除以GDP大约在30%左右，远低于国际警戒线，风险总体可控。需警惕的是预算软约束，举债透明度低，债务转化为现金流能力较弱，以及债务规模继续快速增长。

新出台的地方自发自还融资成本会介于财政部代发地方债和城投债之间，对降低地方债务成本还是有积极作用。政策上会“开正门，堵偏门”，引导地方政府规范债务发行，公开资产负债表，加强信息披露，接受资本市场监督，化解债务风险。

凤凰财经：年初以来政府已经出台了一些投资政策。比如保障房建设，铁路、基建等项目的批建，您是否赞同用这种方式稳定经济？

管清友：我并不反对用这种方式稳定经济，关键不应当妖魔化基建投资，中国基建投资尤其是中西部基建投资空间巨大，关键是要约束好地方融资的预算软约束问题。

凤凰财经：就好比打兴奋剂，会不会重现08年四万亿后，投资产能过剩的后果？也有外资银行的声音是，中国的微刺激终将变成强刺激……

管清友：当前的刺激政策与08年有本质不同，08年直接总量宽松配合地方财政政策，在缺乏资金运用监督的情况下，越过市场大搞不具备盈利能力的大项目和产业振兴规划，加剧了产能过剩。当前的稳增长措施力度上总体温和，主要是中央加杠杆对冲周期性产出缺口，并未看见地方盲目出台刺激计划和产业振兴方案，不会导致投资产能过剩。

凤凰财经：另外您觉得目前政府在稳定经济方面还有哪些牌可以打？

管清友：若经济仍有下行压力，货币政策方面可以加大定向宽松的力度；监管政策可以适度放松存贷比，放松表内信贷额度管控；财政政策方面可以加快前期已部署的重点项目建设，至少从目前的数据看，铁路等基建投资未见加速，全年还有扩张空间。

凤凰财经：央行的一些行政干预手段，比如窗口指导、定向货币政策等，您对这种行政干预手段怎么看？这会不会再次造成资源错配？

管清友：中央不愿意看到货币再度流入地方平台、房地产和产能过剩等预算软约束部门，通过再贷款和表内贷款额度控制等行政手段调控经济也是不得已之举。这种调控方式比起总量宽松政策带来的资源错配压力更小，总体上还是有利于结构调整的。

但值得注意的是，货币政策在结构调整上并非万能药，也不可持续。货币政策没有改变薄弱领域的风险特征，没有改变中小企业信用状况和盈利能力，也没有改变中小金融机构的经营效率和风控能力。因此，政策不应避重就轻，还是应该破除体制障碍，通过充分释放改革红利，完成经济结构调整。

凤凰财经：5月30日的国务院常务会议提出加大“定向降准”措施力度，这是否意味着货币政策的转向？或者体现了政府更宽松的政策立场？货币政策会进一步放松吗？

管清友：国务院提出加大定向降准措施不意味着货币政策转向，定向降准主要配合经济结构调整的需求，这是货币政策的新常态。总量宽松的政策，资金大概率流向房地产、地方融资平台和产能过剩行业等资金黑洞。

在盘活存量、用好增量的原则下，货币政策会遵循“总量稳定、结构优化”的取向，不会轻易转向，除非外汇占款出现大幅收缩或经济大幅下行需要总量宽松政策对冲。若未来传统行业收缩压力较大，货币政策也会进一步定向宽松，加大经济结构调整力度。

凤凰财经：业界普遍认为，强调定向降准则意味着全面降准的可能性有所下降。然而也有一种观点认为全面降准已经势在必行，他们认为如果没有全面降准，其他所有刺激措施的效果将大打折扣。您认为呢？

管清友：我们认为定向宽松政策出台意味着全面降准概率降低。一方面，定向宽松就能释放足额的流动性，比如此前传央行给国开行再贷款3000亿，在货币乘数为4的假设下，就已释放了1.2万亿流动性。

另一方面，定向宽松和再贷款意味着信贷流向更具针对性，有利于经济结构调整。在经济新常态下，宏观调控目标已侧重于经济托底和结构调整，不会过于强调“刺激效果”，一味追求高经济增速。

凤凰财经：有一种说法是，调结构和稳增长之间存在矛盾，这使李克强面临一个两难困境。您怎样看李克强的政策思路？

管清友：定向宽松的政策能够起到稳增长和调结构的双重目的，我们认为稳增长与调结构并不矛盾。经济下行过快也会引发诸多社会风险问题，反而不利于调结构。当经济面临周期性下行时，政策会预调微调，稳定产出缺口，但更多的是通过盘活存量，优化增量为结构调整服务。

凤凰财经：谢谢！