李全：短期内以消费取代投资 对经济是一个灾难

财政部财政科学研究所李全

编者按：年初以来，中国经济增速处在下行区间，一季度GDP增速创金融危机以来新低，同时固定资产投资、进出口数据等也并不乐观。近期，房地产、地方债务、银行信贷等风险更加剧大家对宏观经济的担忧。同时，对政府会不会出台财政刺激政策，或者放松货币政策，业界也有很多猜测。凤凰财经特别采访财政部财政科学研究所李全，为大家解读宏观经济形势，以及目前情况下，高层在改革与增长之间的政策逻辑。

访谈实录：

中国经济不会发生大的危机

凤凰财经：目前中国宏观经济的现状如何，企业的经营情况、债务情况怎么样？从宏观环境到企业经营状态有什么新的变化？

李全：综合判断我国目前的宏观经济形势可以常用三类数据，一类是财政收支，一类是货币供应量，一类是产业结构及增长数据。从财政收支来看，我们第一季度及此前财政收入的增长速度同比在下降，这个曲线是往下走的。财政支出的增长速度则稳中有升，从长期趋势来看就会形成一个剪刀差，可支配财力的缺口实际上在基层政府已有所体现。未来随着人口老龄化的进程加快，财政要做的事越来越多，如果没有足够的财力匹配，就会导致宏观经济缺乏向好的基础。

从货币供应量来看，我们可以看到这两年货币总体是相机抉择甚至趋紧的，今年的货币供给曲线比较平，这个状态能不能满足企业的需求呢？显然满足不了。实际上我们看到企业缺钱的现象很普遍，尤其是民营企业，民营企业中又以中小企业为典型。所以如果货币继续趋紧，对经济运行也是不小的压力，但若货币普遍宽松又会引致通胀压力，这个教训我们前些年经历过，因此目前的定向降准政策是可行而又及时的。

从产业的角度来看，产业结构调整提了很多年，但真正提速是在十八大之后，你会看到很明显的一件事，我们对这些落后产能不再扩张投资了。新增投资应着重于环保、节能、新技术、中小企业以及农村基础设施投资等领域，比如说信息技术，总理要求“十二五”后三年信息消费规模年均增长20%以上。这样，从产业结构调整的角度讲，新旧产业更迭需要一个衔接的过程。

所以，从这三个视角来看，我们的宏观经济形势短期内走出一个反弹甚至反转的趋势不太现实。但是会不会很糟糕？倒也不会。随着产业结构调整步入深水区，一些新的产业会逐步发展起来，比如节能环保、新兴制造业等，但这需要时间。所以经济趋势可能是不太好的，但也不至于糟到哪去。这是一个大的基调。

至于企业债务问题，我们在调研中看到的情况是一些中小企业的资产负债率在上升，大型企业则以房地产这些行业尤为明显，比如我们看2014年第1季度的数据，以万科、保利、外高桥等为代表的大型地产企业资产负债率普遍接近80%，而中小型的房地产企业，比如北京两家民营房地产企业，他们今年1-5月债务比2013年明显上升，当然只看房地产不足以涵盖全局，再比如说化工行业、有色金属行业等，普遍资产负债率偏高并趋势也是上升的，可见企业缺钱的情况比较明显。

凤凰财经：中小企业一直都是缺钱状态，今年幅度会更大？

李全：是这样，这不仅仅是因为长期以来融资市场的资金错配，还取决于经济运行中的资金增量。比如参考外汇储备的增长率，外汇储备的增长率这些年有过三次比较大幅度的波动，一次是在1997年到2001年之间，有一个非常大幅度的下滑，当时政府坚持汇率不贬值，经济运行面临很大的压力，但是坚持几年后，给我们带来了此后比较好的增长基础。第二次下滑在2008年前后，2008年经济没有大幅下滑，一个重要原因是我们应对国际金融危机，匹配了大量的信贷资产，第一年9.59万亿，第二年觉得放得有点多了，赶快收，不敢拦腰截断，收到7.95万亿，第三年继续收，收到7.47万亿，收到7.47万亿的时候有一些地方经济已经开始出现问题了，又开始放，第四年8.2万亿，第五年8.9万亿。

几年的时间的信贷资产放出来一个中国的GDP，引致外汇储备的增长率就出现了一个反弹，这个反弹显然不持续。

第三次比较大幅度下滑就是2011年以后，为什么我们走到今天有一些中小企业感觉比2008年金融危机的时候还困难一些，这里面有一个非常重要的因素就是货币前些年透支的因素。所以中小企业一直融资都比较困难，但是今天的融资困难跟前几年的融资困难有一些区别，首先金融机构虽然都偏好于给大企业放款，今天你会发现银行表外的越来越少了，非标越来越少了，而真正的表内的反而比以前增加了，是这样一个趋势。

凤凰财经：按照您的判断经济不是特别乐观，也没有一定会糟糕到什么程度，你不同意经济会大幅度下滑的观点？

李全：我不认为会有大幅下滑。因为中国人的消费观、投资观和西方发达国家有很大区别，有些国家的就业人口几乎忍耐不了几个月失业，就会感觉到难以维系。我们不存在这个问题，我们的储蓄率太高了，虽然这不是一个优点，但是我们50%以上的储蓄率意味着我们可支配的资金还有很大一部分没有被调动出来。

但是我也不完全同意要以内需迅速替代投资来拉动经济增长，内需的增长是较慢的，这不仅取决于人均可支配收入，城市也好农村也好，人均可支配收入到一定的程度以后内需自然会起来，还有一个因素就是社会保障。

所以内需起来慢，短期内不可能靠内需一下子对经济有显著的拉动作用，但是投资不一样，投下去就有效果。我们这个时候如果单纯地靠内需来拉动经济，内需还没有顶上的时候，马上把投资贸然撤出，经济反而会出问题。所以我们投资还不能出现大幅度的下滑，这是危险的。我个人的观点，目前的经济增长依然依赖投资和进出口，重点还应该放在投资上面，尤其是我们目前在转型期，是一个投资转型的好机会，在投资领域里面进行一些结构调整，我们当务之急应研究这个事。

凤凰财经：您所指的投资是政府投资还是民间的？

李全：应该说既包括政府投资，主要还不是政府投资，我觉得政府对投资进行引导，目前的公私合营合作伙伴关系就是一个不错的投资模式。

城市远郊地区房价松动不是暂时现象

凤凰财经：您对中国目前房地产状况怎么看？潘石屹说房地产要撞冰山，任志强依然坚持看好房地产，还有一些人认为只是到了拐点，您支持哪种看法？

李全：先说房价，再说房地产利润。首先我觉得房价没有那么极端，我认为房价后面的走势不会再像前些年那样高歌猛进，我个人观点房地产的差异化化会非常明显，比如说像北京，三环以内的房，甚至四环以内的房，会有多么大幅度的下跌？我觉得挺难的，一个最简单的经济学原理，供给和需求决定价格，四环以内的房子需求具备较强的刚性，目前并没有见到四环以内的房子卖不出去或租不出去，它的供给不多，在这种情况下，你希望它的房价出现雪崩一样的下跌，我觉得很难，可能会有短期波动。要是放到五环以外甚至六环以外的房子，部分地区的房子恐怕下跌才刚刚开始。

其实美国的房价也呈现出差异化，东西海岸的房子卖的挺好，美国几十年来没有扣除货币因素的房价，东西海岸的房子一直在涨。金融危机时候曾发生过下跌，之前第一次世界大战和第二次世界大战的时候曾经发生过比较大幅度的下跌，除此以外房价总体是在上涨的。那美国的房价是不是全部都涨？当然不是。去年我们只是看到底特律的在跌，其实还有一些地区房价也是往下走的，美国也呈现出来差异化。所以我觉得判断房价最根本的因素，和其他商品的价格趋势一个道理，看供给和需求。比如大城市的核心区，这些区域的房子还不至于出现比较大幅度甚至雪崩一样的下跌，但是城市郊区，特别是远郊区的房子，特别是到了一些人口稀少的四线城市及以下等地区，这些房子是比较悬的，因为需求比较少，而供给又比较大。

凤凰财经：您的差异化不只是一线城市与三四线城市的差异，还包括一线城市本身的近郊和远郊的差异。

李全：是这样，北京你会看到四环以内的房子出现非常明显的下降了吗？没有。但是你看到六环以外或者五环以外的有一些房子是有一些松动的，以前放号的时候很多人来抢一个号，现在你看到的情况是不需要放号而是开始降价，这已经比较明显了。

凤凰财经：您觉得远郊房价的松动不是一个暂时现象？会是一个趋势？

李全：会是一个趋势，这个趋势由供给和需求来决定，这里面涉及的问题就复杂了，一个是涉及到土地价格，收入分配，还涉及到周边的配套等等。所以我一直说，我前两年就说其实你在城市里面仅仅投资的话，在城市核心去买一个小房，比你在远郊区买一个大房投资可能要合适一些。

凤凰财经：有报道称唐山、沈阳等等这些二线城市库存非常大，市中心的房价也在松动，中国会不会有一些城市发生类似于之前温州或者是鄂尔多斯的现象？

李全：有一个问题，就以温州和鄂尔多斯为例再来说沈阳和唐山的事。金融危机之前，我去温州的时候，房价已经到两三万块钱了，到了2009年2010年的时候老城区卖到四五万块钱一平方，温州肯定不能算是一线城市，在这样的情况下房价卖到四五万块钱，我觉得显然高了，这也是一个供给和需求不匹配的问题。

当地房的供给以前一定程度上比较少，需求还可以的情况下把它推高，但是是不是需求就能够推到那么高，我的理解不是，我的理解是一定有增量资金把它推高，当没有后续需求时，同时有新的供给加入进来时，房价自己会下来。鄂尔多斯更明显一些，鄂尔多斯总人口才多少，盖出来那么房子来吸收各地乃至于全国的投资，这是一个很不现实的事。沈阳和唐山也一样，在这样的城市有多大的刚需去买房，在这种情况下大量的房子供应对应并非大量的房子需求，就造成一个交易错配。但是因为沈阳和唐山的数据我手里掌握的并不多，无法预测其供需平衡。但是温州和鄂尔多斯的情况我熟悉一些，这两个城市去了好多回，房屋的供给和需求出现了一个很显然的不匹配，价格自然会下跌。

中国会有一些城市房地产出问题

凤凰财经：那您觉得中国今年会不会有一些城市房地产出问题？

李全：会。供给需求以外的因素所导致的结果就会回到正常的价格，就是这个东西不值那么多的钱，只是外生的货币因素把价格推高的时候，它当然会在某一时刻回到初期价格，回到供给均衡的价格。

凤凰财经：会不会达到类似危机的状态？

李全：从全国来看，目前情况下不至于发生危机。因为我们和美国，欧洲等国一个非常大的不同是我们有14亿人口，我们现在农村人口还占到50%以上，在我们城镇化的过程中，假如说把其中的20%甚至30%转移出来，这个过程是能解决很大问题的。而且还有一个重要因素，我们大量的保障房在建设中，现在很多开发商基本上都要匹配这些项目。

从制度经济学的角度来讲，保障房不能和商品房去比，但是他对商品房的价格也会有影响，也会在一定意义上增加供给，也会拉低价格。所以我觉得当我们主动地去做这些事的时候，一方面有效解决了居民的住房保障问题，另一方面可能也不至于让房价出现剧烈波动，此前是担心它涨得太快，此后担心它跌得太快。

第二个问题，房地产的利润，我个人的观点，房地产高利润的时代一去不复返了。一个商品有高利润，无外乎就是两个因素，一个成本低，一个价格高。而房地产行业曾经几乎这二者兼具，前几年，拿地的成本很便宜，而卖的价格很高。我觉得这个过程以后很难再把它复制出来了，因为土地的成本普遍已经涨上来了，现在你去拿地，以很低的成本去拿地已经不太现实，但是另外一方面，价格能不能卖得太高，否则卖不出去。所以高利润时代一去不复返了，这也符合我们国家经济转型的趋势。现在房产占我们家庭财产收入的比重太大了，我们现在的投资品种太少，老百姓没有什么好投的，投A股就赔，投其他一些品种，比如说存款、理财，能不能跑赢物价也是老百姓要去考虑的问题，在这种情况下，很多老百姓就选择去买房，起码买了房以后还可以解决住的问题。还可以解决结婚生子养孩子养老等问题。

这些问题并不完全是一个商品的问题，它带有多重属性，很多中国人的家庭希望用这一个商品来解决多个商品的属性。所以说当它的成本越来越高，可比价格不高或者被动拉低的情况下，我觉得这个行业的利润会趋于下降。

凤凰财经：日本经历了20年左右的衰退，当年他们的房地产是直接崩盘了。

李全：对，平均连续五六年的时间，从峰值到低谷到跌幅一度达到60%、70%。

凤凰财经：东京市区内的房子比较扛跌吗，跌幅也那么大吗？

李全：日本和我们的情况不太一样的是，日本所谓的城市化水平比我们要高得多，而且它完成城市化的进程也比我们早，假如当我们城镇化增速的曲线开始放缓了，甚至开始往下走，那个时候，当没有大量的需求来支撑房地产的时候，那房价肯定也是往下走的，不管是城市还是郊区。这跟城市化水平关系是非常密切的。

政府投资政策要注意投资结构

凤凰财经：年初以来，政府已经出台了一些投资政策。比如保障房建设，铁路、基建等项目的批建，你是否赞同用这种方式稳定经济？就好比打兴奋剂，会不会重现08年四万亿后，投资产能过剩的后果？

李全：其实从去年第四季度开始就已经有了些投资，去年是轨道交通，今年是保障房，或者二者兼有，效果还是显著的，这些政策我个人是比较赞同的。原因跟前面的观点一脉相承，我前面说得很明确，靠内需来替代投资短期内不现实，靠进口出替代投资短期内也不现实，都需要时间，假如说我们投资真的马上撤出，大幅度的撤出，对经济全局有可能是噩梦，那么在这种情况下，既然我们投资不能很快地撤出，就需要抓紧时间去转型，我们的重点是向哪些方面去投，不仅仅是财政资金，其实包括社会各类资金都是这样。

我们投的轨道交通、保障房这些都是社会经济发展迫切需要的项目，也恰好是我们城镇化过程中最需要的，我们并没有把这些东西投到一些可有可无的事上，我们也没有把这些投到短期刺激性的项目上，我们投的都是城市化或者是老百姓比较急需的长线产品，这些东西当民间资本无力去投，或者是短期之内不愿意去投的时候，我们去投正当时。这是我的观点，但是我反对有一些地区，企业困难，每一家企业给你匹配一点，给你补贴、优惠，这就糟糕了。既然经济要转，结构转型要调整，就大力度的转，转的过程中你要起到的作用是匹配他扶持他，让好的东西成长起来，让不好的东西衰退，再做好衰退企业的资产重组和员工的社会保障问题，让经济不至于出现断崖式的下跌，但是我们肯定不能对所有的项目，对所有的产业不分青红皂白地去投，那是糟糕的。假如是有选择的，这些又是我们急需的就好。

政府如果投资骤降 对经济是个灾难

凤凰财经：现在有一种观点是这么认为的，觉得政府在引导投资上好像并没有特别好的例子，比如光伏，政府可能觉得是新兴产业，应该大力扶持，但是最后的结果并不好。您怎么去解释这个问题？

李全：我觉得我们缺的是基层政府对国家政策的融会贯通和落实。比如说光伏，国家的中长期战略是非常明确的，要发展光伏产业，因为它是清洁能源，但光伏产业分三个环节，第一个环节是研发，第二个环节是设备制造，第三个环节是应用。研发我们不愿意做，因为回收期太长，我们急功近利，后面的应用我们也不太愿意去做，它的周期也比较长，我们最愿意，特别喜欢做的就是中间那一段，设备投资，这一投就投出了大量的多晶硅、单晶硅，我们问题是在这，不是说光伏不好。而是单纯生产光伏中间这一段不好。跟风力发电一样的，风力发电我们为什么把2.5兆瓦以下限定为落后产能，就是因为2.5兆瓦以下我们生产的太多了，及其相关配套太多了，问题也在这。

凤凰财经：您的意思是政府目前出台的投资性措施还是在稳定经济的角度上去做的，如果政府投资明显下降，对经济来说是一个灾难。

李全：对。

降准与清理银行表外资产要配套

凤凰财经：近日，有一些投行经济学家呼吁降准，您觉得目前定向降准是否合理？央行的一些行政干预手段，比如窗口指导、定向货币政策等，会不会再次造成资源错配，您对这种行政干预手段怎么看？

李全：其实一次定向降准影响是很有限的，而且这个定向是否能够落实下去，不仅仅取决于银行的落实，也取决于地方政府对这个宽松的理解态度和政策配合。所以我的理解，定向降准不仅仅是货币的定向宽松，更多的是表达一种态度，释放一种政策信号，就是货币政策对经济结构调整会有效发力了。下一阶段适度的结构性宽松是需要的，为什么需要，为我们刚才说的这些产业资产负债率是往上走的，而我们A股市场停发IPO已经很长时间了，现在虽然已经批准了一些，但几百家企业发出去需要时间，企业的融资路径在哪？从全社会企业来看，需要匹配与实体经济相应的货币政策。

凤凰财经：如果信贷放松后，这部分钱是不是一定能到达需要的企业手里，会不会像以前一样造成更严重的信贷错配？导致很多资金不再流动。

李全：如果我们单纯地降准，不去匹配别的政策，那么确实有可能又到表外去了，形成我们所说的影子银行，假如说我们一方面降准，另外一方面我们继续大力度地去清理影子银行，这样会好很多。还有一个重要问题就是解决前述这个降准的定向问题如何有效落实，如果再匹配一个对定向降准的有效监督和激励政策，效果会更明显。

凤凰财经：您觉得今年会完成年初预定的7.5左右的增长目标吗？您觉得在稳定经济方面政府还有哪些牌可以打？

李全：这是一个比较难回答的问题，首先单纯说总量经济指标可能意义有限，假如说我们一定单纯地追求这个指标，再像2008年那样放贷款就行了，信贷余额增加10%， 20%,GDP就出来了.所以指标稍微高一点稍微低一点已经不是最关键的因素了。而且我个人对GDP的总量指标也确实有一些意见。美国给我们安了一个名字叫“G2国家”，我们都不去看人均指标，咱们去跟北欧那些国家比，跟瑞士、挪威那些国家比，人家十几名，人口千万多甚至几百万，这种比较完全不是一回事。我觉得总量指标未来我们应该去弱化，当然它还是有用的，但是我们不应该把它作为唯一的指标来看待。

第二，总量指标依然是指标之一，我们依然要考虑到它对我们经济总体增长的衡量，所以从经济稳定的角度来讲它还是有显著作用的。我们下一阶段应该说让经济保持一个稳定、有序的增长，除了我们总量经济因素以外，我们还可以考虑一些其他因素。刚才我们说到的有效需求的问题，用消费来替代投资的事是一个漫长的过程，取决于两个因素，第一个因素是人均可支配收入，这个增长是比较慢的，还有一个是取决于社会保障。我们能不能在社会保障下做文章呢？我觉得这些事上我们是大有可为的，我们的公共支出里面除了我们的轨道交通，除了我们的保障房，我们能不能在我们的公共医疗、公共教育，尤其是教育，前些年做的投入量还是非常好的，能不能以后再加大一些投入，能够更积极地在全面的社会保障体系里面下功夫。我觉得这个东西是一个长效机制，对我们的消费替代投资的事，整个经济增长结构的转变是有相当重要的意义。

改革需要在经济稳定前提下去做

凤凰财经：你认为李克强会坚持他的理念，坚持市场化调整，通过改革释放政策红利，还是会被迫采取一些他并不赞同的刺激经济措施？

李全：首先你会发现“克强经济学”很强调法律的制度基础，另外他又强调经济运行效率而非单纯的增长指标，咱们做事只要有一个规则这个事就会好办。所以我觉得与其我们去预测他是放松还是不变，不如我们观察我们经济运行的情况。假如说我们经济运行是下行的，在这种情况下，我想决策层当然会有考虑，同时进行投资的结构调整可能会对经济有一个好的影响。

另外还有一种趋势，当经济已经开始回暖了，或者在有一些地方已经表现比较好的趋势下，我们还有没有必要做别的事情呢？可能就是继续深化地去调结构了。

凤凰财经：您的意思是如果经济向好了，改革的力度会大一点，如果经济不好了可能会慢一点。

李全：起码应该是在经济稳定的前提下去改，如果打破了这个稳定的基础，我们改出来的结果也未必是我们最初想要的。

凤凰财经：谢谢！