朱海斌：房地产投资下滑是今年中国经济最大风险

摩根大通首席经济学家朱海斌

编者按：年初以来，中国经济增速处在下行区间，一季度GDP增速创金融危机以来新低，同时固定资产投资、进出口数据等也并不乐观。近期，房地产、地方债务、银行信贷等风险更加剧大家对宏观经济的担忧。同时，对政府会不会出台财政刺激政策，或者放松货币政策，业界也有很多猜测。凤凰财经特别采访摩根大通首席经济学家朱海斌，为大家解读宏观经济形势，以及目前情况下，高层在改革与增长之间的政策逻辑。

访谈实录：

凤凰财经：目前中国宏观经济的现状如何，企业的经营情况、债务情况怎么样？有报道说长三角地区企业坏账率比较高，希望您从微观和整体两方面帮我们评价一下？

朱海斌：宏观方面，第一季度GDP环比增长5.7%，同比增长7.4%，从环比的角度看，应该是最低点，我们预计二三四季度会往上走；但是从同比的角度看，下半年还是挺难，尤其是去年下半年基数比较高。所以我们判断下半年GDP同比增速会继续滑落到7%左右，全年是7.2%，这是宏观方面的判断。

微观层面，目前企业债务是我们整个经济体系面临最大的问题。从整个大局来看，企业的负债率过高。根据我们的数据，企业债务在GDP中占比接近130%，这个数据在全球是最高的。相对来说，政府债务和家庭部门债务比例都小很多，所以我们认为企业债务是最大问题。

从另外一个微观层面，企业现在去杠杆或者去债务压力很大，很难做。原因一个是现在宏观经济增速下滑，实际GDP在下滑，同时名义GDP下滑的更快。中国2011年的名义GDP是17%，今年一季度是7.9%。工业企业的利润率整体在往下走。

一方面企业不挣钱，另外一方面企业实际的利息负担越来越重。比如银行借贷的实际利率，这两年因为通胀下行而上涨非常快。如果用PPI（-2%）做标准，实际利率大概是8%以上。

所以企业短期经营压力很大，去杠杆压力也很大。

凤凰财经：按照您的预测，全年GDP增速7.2%，那么今年不会完成增长目标？

朱海斌：对，我们的增长目标是7.5%，但实际上正如李克强总理提到的，7.5%并不是一个严格的界限，可以稍微高一点或低一点，我认为7.2%在可以接受的范围之内。

凤凰财经：您是觉得我们不会为了保证7.5%的增长目标，而出台比较大规模刺激政策？

朱海斌：我觉得这个可能性不大，但是如果经济下滑更明显，比如下滑到7%或者7%以下，我估计政策面会有比较大的变化。但是如果说只是下滑到7.2%、7.3%，高层应该可以接受，这个定力还是有的。

凤凰财经：年初以来，政府已经出台了一些投资政策。比如保障房建设，铁路、基建等项目的批建，从目前来看，这些投资对GDP起到了一个明显的拉动作用吗？

朱海斌：这些政策更多是防止经济下滑，从经济数据来看，铁路和基建投资是亮点之一；但是房地产与制造业投资其实都在往下走；所以相对来说基建投资增速比较稳定，得益于政府定向的支持，特别是铁路，投资规模一直往上调。这些投资在防止经济下滑上起到了一定作用。

保障房的投资规模虽然越做越大，但是很难抵消整体房地产投资的下滑。

首先，保障房投资规模与商品房投资规模比较还是比较低。整个房地产投资中，商品房大概占60%，商业地产大概占25%，保障房只占15%。

第二方面，保障房投资增速很难有一个特别明显的提升。我们看近几年保障房的投资目标，2011年是1000万套，2012年是700万套，去年是630万套，今年700万套。所以从投资规模来看，其实最高的是在刚开始的几年。

再加上保障房占的比重并没有那么大，所以很难通过保障房投资把房地产投资稳定下来。我们上周发布的报告认为，整个房地产投资下滑可能是今年中国经济最大的风险。房地产投资增速大概从去年20%下滑到今年16%左右。

凤凰财经：您怎么判断银行目前的坏账问题，官方公布的银行不良贷款率有人并不认同，认为会更严重一些。

朱海斌：官方公布的坏账数据是接近1%，这个数据市场是不太认同的。即便我们从官方公布的数据看，过去的几个季度其实不良贷款率出现双升，不仅总额在上升，而且比率也在上升，贷款质量问题其实还是慢慢地在体现。

而实际的坏账率到底有多少，各个银行都有自己的估计。摩根大通估计目前银行坏账率大概在3%到5%之间。目前银行拨备水平大概占2.8%，差不多等于银行的坏账水平。坏账对银行的资本金会有一些冲击，但是整体来说并不会使整个行业银行体系出现危机状态。

凤凰财经：您对中国目前的外贸形势怎么看，尤其是人民币持续在贬值情况下，对进出口您怎么评价？

朱海斌：我觉得二三季度外贸应该是拉动中国经济一个比较重要的因素，我们对今年外贸整体形势还是比较看好。去年对进出口对GDP是一个负的贡献，今年有可能会转成一个小的正贡献。

我们看一季度出口增速，官方数据是负增长（以人民币计价,一季度进出口同比降3.7%,出口下降6.1%），这有几个原因。一个是去年有很多假出口，假出口数据推高了基数，如果把这个去除，一季度出口增速大概是3%到4%之间。但是按照中国以往的数据，3%-4%也比较差，这与美国、欧洲一季度经济比较差有一定关系。尤其是美国，美国一季度GDP增速是负1%，此前市场预期是增长2%左右。由于美国经济表现很差，对整个全球出口的需求都有很大影响，这个不仅对中国有影响，韩国或者亚太的一些出口国家，一季度出口表现都不太好。

接下来，对出口会有两个有利因素：一是欧美经济增长会提速。我们预计美国在下个季度环比增速可以达到3%，改善会比较明显；欧元区经济增速也会上来。欧美对全球的出口需求是一个关键性的因素，这个对中国是一个好消息。

另外一个因素，年初到目前人民币已经贬值3%，这个对接下来几个季度的出口也会有正面的影响。我想在二三四季度，如果没有意外，出口的月增速可以回到两位数。

凤凰财经：您觉得目前中国地方债风险有多大，前段时间出台的地方债自发自还政策，在缓解地方债务问题上能起到多大的作用？

朱海斌：中国地方债存量问题不大，关键要控制流量，也就是新增地方政府债务。我们去年审计结果是17.9万亿，占GDP大概不到35%，这个水平还是可控的。但是现在重点是怎么严控新增地方政府债务，把增速降下去。新的一些改革措施，比如地方政府自发自还政策，还是在调整新增的债务，用政府的话说是开前门关后门。

允许地方政府发债有几个优点，第一，债务期限比较长，最近公布的期限五到十年，一般地方要通过银行或者信托借贷是两到五年。期限长有一个好处，因为地方政府很多投资都是长期项目，借短债做长期投资肯定有期限不匹配的问题，发债期限长可以减轻这个问题。

第二点，地方政府通过资本市场发债，对加强地方政府的预算硬约束是一个最好的解决路径。当然，这需要资本市场的微观建设比较好。比如说地方政府债务信息披露，评级公司对债务的评级、监管措施等等。使地方政府是真正基于风险之上做借贷决定。如果这些微观建设不做实，还是空的，那跟以前也没什么区别。我们在九十年代初也出现过地方政府债务危机的问题，地方政府大量借债没人管，最后还是会出问题，所以地方发债一定要把细节做好。

地方债自发自还，从目前看对缓解地方债务问题不会有太大影响，毕竟发债规模相对于17.9万亿还是太小，现在批了1000多亿。如果预算法在短期内有一个修订，允许地方政府自主发债同时，中央调控的额度能够很快的增加，会对地方政府债务结构有一个比较明显影响。

凤凰财经：调结构和稳增长之间本身就有一个很大的矛盾，尤其在经济处于下行状态下。您觉得目前的改革进度是不是已经放缓？去年以来哪些领域的改革推进快一点，财税、金融、土地、国企等等？

朱海斌：我觉得增长跟改革在一些领域短期是存在冲突的。从长期来说，改革对经济增长，尤其是经济增长的质量会有很大的帮助。但是在短期之内，比如去杠杆、去产能、治理环境污染等方面的改革，毫无疑问会造成经济下滑。

但是也有一些领域的改革无论在短期还是长期，对经济都是正面推动。比如李克强总理一直强调简政放权，放开民间资本投资等。我不同意“经济增速一下滑，改革就没有往前推进”的说法。本届与上一届政府相比，我觉得最大区别就是，虽然现在经济下行压力比较大，但是政府并没有重复以前大规模经济刺激。目前实际上是相对定向宽松或者说微调。看目前的财政政策和货币政策，货币政策最直接的，信贷增速比例还是在往下走，并没有一个大规模的放松。

同时，有些领域的结构性改革走的很快，比如像简政放权、开放民间资本投资、金融改革等，金融改革最近的步子还在加快。

所以说这些领域的改革并没有因为经济增速疲软而放缓。我们可能看到一些结构性改革不像有些人想象的要全盘推进，现在更有选择性，有一些领域可能会走的快一些。有一些改革慢一些，有可能担心企业去产能等会对经济短期造成更大的下滑压力。此外，有一些领域还没有达成一致的看法，比如像土地改革，国企改革，还在摸索之中。

所以我觉得整个改革实际上是在往前走。

凤凰财经：谢谢！