第44期：央行为何在此时降息

刘杉

刘杉，经济学博士、中华工商时报副总编辑、兼任南开大学国经所教授，北京工商大学经济学院教授、中国人民大学信托与基金研究所研究员、北京师范大学管理学院MBA导师，曾供职于中国人民银行深圳分行，著有《中国再平衡》，《聚焦生活中的经济学》。

导语：由于市场不买账，国务院多次提出的降低融资成本的政策并没有奏效，“微刺激”难以继续实行，宏观当局碍于早先的政策宣示，迟迟不敢主动全面降准，甚至降息，而此番央行出其不意降息，显然是被逼无奈，只能使用价格手段，直接降低融资成本了。

央行出其不意降息了，这是央行惯用手段，虽在意料之中，但时间节点还是有些突然。这一方面反映出宏观当局的无奈，另一方面也显示央行操控思路更加务实。

20日公布的汇丰PMI下探至50，再碰荣枯线，也是几个月来新低，表明未来宏观经济不乐观。

事实上，诸多经济指标均反映出经济下行压力较大，其中固定资产投资增速同比指标呈现出一路走低趋势，而最新生产者价格指数更是创32个月来新低，通缩压力增大。在这种背景下，所谓的“微刺激”基本没有意义，而此前央行多次使用定向降准和利用货币工具SLF和PSL向银行注入流动性，效果甚微。

导致货币政策效果不彰的原因在于政策工具缺乏效率。存款准备金率是总量工具，其没有结构性功能，期望通过定向降准来调节信贷走向的想法过于天真，管理者忽略了市场对政策信号的判断能力，也无视市场主体对资源配置的自我约束本能。无论是商业银行惜贷，还是企业主动减少融资，都是基于微观主体对宏观经济的悲观判断，其最终结果就是央行货币政策传导机制失灵。

由于市场不买账，国务院多次提出的降低融资成本的政策并没有奏效，“微刺激”难以继续实行，宏观当局碍于早先的政策宣示，迟迟不敢主动全面降准，甚至降息，而此番央行出其不意降息，显然是被逼无奈，只能使用价格手段，直接降低融资成本了。

尽管动作迟缓，但央行降息仍具有积极意义，其具有较强信号传递作用，会正确引导市场预期。

除了对刺激增长具有较大力度支持外，也具有金融改革积极指向。不是先降准，而是先降息，反映出央行货币政策调整思路初见端倪，即将货币政策中间目标由数量转向价格，直接通过利率调整来实现促进经济增长的货币政策最终目标。

当然，此次降息同时也不忘利率市场化改革，央行做法值得称赞。在下调一年期存贷款基准利率同时，央行将金融机构存款利率浮动区间上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍，进一步推动存款利率市场化。这一方面有长远改革意图，同时也有短期功利目的。10月居民存款继续下降，对银行造成压力，不仅影响银行发放贷款，更可能导致实体经济缺血，提高存款利率上限空间目的就是稳住居民银行存款。

不过仅仅稳住存款并不能就此改善银行可贷资金不足问题，国务院常务会日前提出增加存贷比弹性，其目的就是增加银行贷款能力，只不过这种小打小闹改革，恐怕仍是无济于事。

市场呼吁取消存贷比声音强烈，但由于受制于《商业银行法》，存贷比改革只能是小脚女人迈步。据银监会官员透露，明年全国人大很可能修改《商业银行法》，这将为取消存贷比指标，奠定法律基础。

千呼万唤始出来，央行终于卖出更为宽松货币政策的第一步，这也是降息周期的开始。可以预料，全面降准措施也会随后推出，即便降准拖到明年，市场预期也一定会变现。为应对美元加息而导致的资金流出，央行不得不通过全面降准来对冲基础货币供给的减少。

尽管央行货币政策趋向宽松，但宏观经济何时见底仍需观察。除美国经济复苏明显，欧盟和日本经济仍在泥沼中挣扎，这会继续抑制中国出口增长。考虑到消费持续低迷，政府投资减速，结构调整继续，宏观经济探底需要时间。

寄望通过民间投资拉动增长的愿望也不现实，除了融资成本外，民间资本尚没有出现主动投资的热情。这显然不是钱的问题。  

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