“整个操作过程将会瞬间完成，因为中间机构只起一个‘经手’的作用，在置换过程中，实际上可以不发生利息支付。”

7月10日，权威人士向记者透露，“整个操作过程将会瞬间完成，因为中间机构只起一个‘经手’的作用，在置换过程中，实际上可以不发生利息支付。”

这是关于1.55万亿特别国债发行的最新分析。事实上，自从6月29日获批以来，十多天来，1.55万亿特别国债的发行已经成为经济界最关注的焦点。

上述人士所指的发行过程，是指1.55万亿特别国债不会直接向央行发行，但会经由某个特殊的过程，最终由央行购买并持有。此前7月4日，财政部有关负责人已经在公开接受新华社专访时明确了这一点。

由于特别国债发行的操作方式将直接决定其对市场的影响，因此一段时间以来，1.55万亿特别国债的发行对象和发行利率在市场引起了广泛的猜测和讨论。

而中国社科院金融研究所所长李扬在接受记者采访时表示，“认清发行这次国债的缘由和意义，一切问题将迎刃而解。”

“发行这批特别国债的最终目的是为了改革外汇管理制度，让央行以外的金融机构持有一定的外汇资产，从而实现国家外汇资产持有者多元化，同时为成立国家外汇投资公司筹集资本金。为此，特别国债发行的最终结果实质上是要实现央行资产的替代：减少美元资产，增加人民币国债。”李扬分析到。

发行第一阶段：“过手”、“无息”

一个广为人知的事实是，此次特别国债发行的目的是要增加人民银行持有的国债，从而为人民银行增加一个有效的货币政策工具，同时要尽快换取外汇给国家外汇投资公司。因此，最便捷的办法是财政部直接向央行发国债。但这样的操作却存在一个法律障碍，《中国人民银行法》第二十八条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”因此，这种方式并不可行。

“限于以上法律的障碍，这就需要一个中间金融机构。”李扬表示，由它作为“经手人”，从财政部先购买这批国债，人民银行再从该金融机构中用外汇购走，从而使国债合法地“过手”到央行那里。

上述权威人士分析到，在这个经手过程中，可以不发生利息支付。这一点也可以在财政部的解释公告中得到印证。7月5日财政部新闻办公室发布的关于特别国债的阐释说明称，“购买外汇发债无需通过预算安排还本付息资金”。

事实上，这种做法早有前例可循。

1998年四大国有商业银行需要补充资本金，根据财政部《发行1998年特别国债的有关事宜公告》(1998年第7号公告)，经第八届全国人民代表大会常务委员会第30次会议审议通过，并经国务院批准，1998年特别国债(以下简称“本期国债”)计划发行总额2700亿元，于1998年8月18日发行。该特别国债面向中国工商银行( 5.37,-0.02,-0.37%)、中国农业银行、中国银行( 5.13,-0.04,-0.77%)和中国建设银行定向发行，不向社会销售，而且所筹资金专项用于拨补上述银行资本金。

根据2004年10月22日国务院提交全国人大常委会的《国务院关于1998年特别国债付息问题的报告》(以下简称“《特债付息报告》”)，提交该份报告之前，财政部1998年特别国债的主要操作为，“每年底由财政部付给四家银行特别国债利息，四家银行同时将特别国债利息收入等额上交中央财政。为全面真实反映银行财务状况，简化手续，根据财政部通知要求，四家银行对特别国债利息不确认收入，也不作等额上交中央财政支出，会计处理上作备查登记。”

即该期特别国债虽为期限30年、年利率7.2%的记帐式附息国债，但实际上并不发生利率支付。

不过，值得强调的一点是，2007年将要发行的1.55万亿特别国债与1998年特别国债的一个重要区别是，前者归集到央行手中之后，还会根据货币调控的需要，成为央行公开市场操作的资产，而后者则不进入二级市场流通。有关专家提醒，此次特别国债在由财政部经中间机构过手转到央行的初始发行过程中不计利息，但是，将来央行利用这批特别国债进行公开市场操作时，显然会有利息问题。

由于其后是一种类似央票的公开市场操作，所以利率水平的确定也将参考央票的利率机制，即根据市场资金供求情况以及调控需要来确定。

长江证券在最新发布的研究报告中对1.55万亿特别国债的发行利率进行了预测。综合多方因素考虑之后，他们认为10年期特别国债的发行利率区间预计为4.62%到4.81%之间。

发行结果：货币供应量不会改变

至于各方所普遍关心的1.55万亿特备国债发行对市场的影响，李扬认为，在第一阶段，即用1.55万亿特别国债替代央行持有的等值美元资产的过程中，其他条件不变，货币供应量是不会改变的。

李扬表示，在央行的资产负债表上，一面是资产，包括外汇(外汇占款)、对政府债权、黄金和对各类金融机构的债权等；另一面是负债，包括法定准备金、超额准备金、现金、央票、政府存款等。根据这一资产负债表结构，央行的操作可以有三种格局：第一，资产负债表总量不变，仅仅调整负债，即各负债科目此长彼消；第二，资产负债表总量不变，仅仅调整资产，即上述各类资产此长彼消；第三，资产、负债同时增减。

李扬进一步分析道，此次特别国债发行所要做的是，保持资产负债表总规模不变，仅仅调整资产结构，即政府债券资产增加、外汇资产等额减少，即上面所说的第二种格局。由于央行资产负债表的资产和负债总额都没有发生变化，因而也就不会产生增加或者减少货币供给量的影响。

至于此后，央行将1.55万亿特别国债进行公开市场操作，这相当于央行增加了一个调控工具，具体的影响将取决于央行的“相机抉择”。

“今后央行需要回笼货币调节短期市场的流动性时，其可用手段就不仅仅局限于现在的发央票和提高存款准备金率两种了，它还可以选择卖出部分特别国债；反之，当央行需要投放货币时，它也多了一种选择：回购已经卖出的国债。”李扬分析认为。

海关总署7月10日发布的最新数据显示，6月份外贸顺差达到269.1亿美元，带动上半年外贸顺差冲高至1125.3亿美元，大大超过去年同期614.5亿美元的规模。“回收顺差等外汇占款带来的货币投放压力已经不是一项短期任务，就此而论，本次特债机制的推出可谓非常及时，它为央行增加了一种对冲机制。”李扬这样评说。

发行“中介”猜想

“一是不知道，二是无所谓。”当记者询问这个中间金融机构是谁时？李扬笑答。而当问及该金融机构需要具备什么条件，李扬说，“因为已经无所谓了，所以也用不着再谈什么资格条件。”

而研究机构的分析则普遍预期，两种方式的可能性最大。

长江证券研究报告认为，央行可以通过两种方式顺利持有特别国债。第一种方式是财政部向外汇投资公司发行特别国债，由外汇投资公司向央行购买外汇资产，同时汇金公司并入新成立的外汇投资公司。第二种方式是财政部先向商业银行发行特别国债，然后商业银行立刻向央行申请再贷款(或其它贷款)，质押特别国债，商业银行把再贷款资金划归财政部，财政部用此项贷款置换央行的外汇储备，最后注入外汇投资公司作为启动资金。

一银行间市场人士称，“第一种方式，通过汇投自身来‘过手’，可以规避《中国人民银行法》中的法律障碍，同时，国家外汇投资公司得以成功组建；商业银行不牵扯其中；市场资金不会在短期内受较大影响；而央行又完成外汇资产向国债资产的置换，获得新的调节公开市场的重要工具。可能是一项一举多得的做法。”

不过，这种方式也有其弊端。上述报告分析认为，可能遇到的问题是，由于没有商业银行、保险机构的参与，财政部向外汇投资公司定向发行的特别国债的票面利率可能缺乏市场化的定价方式。而央行最后持有特别国债后，终究是要投放市场。所以如果发行利率和市场可接受的利率相差过大，那么其中的成本将由央行来承担。如果发行利率定的过高的话，又会对外汇投资公司未来的收益率产生较大的压力。

此外，由国有大银行担任“中介”的可能也存在，此前市场就曾传言四大行中尚未上市的农业银行可能承担“过手”的任务。

不过也有专家提醒，如果由国有商业银行来担任“中介”，这个过程必须很短，即财政部向商业银行发行特别国债后，商业银行必须立刻向央行申请再贷款(或其它贷款)，并质押特别国债。“因为这其中牵涉到利率的问题，而四大国有商业银行有的已经上市，有的正在进行股份制改造，处理起来相对麻烦。”

事实上，2004年的《特债付息报告》中，曾特别针对1998年特别国债的此问题有过说明，报告指出：“如果对特别国债利息仍作等额上交中央财政处理，将不利于国有独资商业银行进行股份制改造。第一，按国际会计准则对国有独资商业银行进行外部审计时，银行持有的特别国债将作为不良资产(无实际收益)，并需提取相应的呆账准备金，既影响国债信誉，又加大银行拨备压力。第二，银行改制并引进新的出资人后，其税后利润将依法在各股东间进行分配，特别国债利息等额上交中央财政的做法实际上也无法操作。第三，银行改制上市后，不调整特别国债付息政策将引起股民法律诉讼。”(21世纪经济报道)

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