中国国家外汇管理局近日批准境内个人直接对外证券投资业务，并在天津滨海新区进行试点，境内居民被允许以自由外汇或人民币购汇直接投资境外证券市场。在指定银行，这项业务被初步定名为“港股直通车”。人们特别关注，这一新的政策对中国金融开放意味着什么，对海外市场，特别是对香港市场有什么影响。

迈向完全可兑换

首先，这一新政是中国汇率机制改革的一部分。允许个人对外投资，应该是资本账户下又一新项目的开放。特别是投资不受5万美元的年累积换汇额度限制的调控，实际上与完全可兑换只是表述上的差异了。对个人的外汇放宽到如此程度，基本是没有什么资本管制了。

其次，这一新政是中国外汇管理思路上的一个重大突破。中国的外汇管理采取了许多重大的改革。从国家层面，借鉴新加坡政府投资公司的概念成立了国家外汇投资公司，以2000亿美元之巨开始外汇的全球投资。在非政府层面，也开放金融机构，即合格境内投资者（QDII）的海外投资。这次新政又从个人层面打开外汇海外投资的闸门。如果试点成功，全面推广，应该是资本的完全可兑换的重大突破。

但是，规则表述中并没有说明是全国的投资者都能够参与，还是只限于天津滨海新区范围内的人。由于是试点，根据惯例，应该是在小范围内的尝试，如果所有的人都可以参与，“天津滨海新区”的规定就没有意义，试点也变得没有意义。所以，我们认为，“试点”这一概念是比较模糊的。

价格差异源自价值判断的差异

如果试点成功，规则进一步推广，对香港市场的影响可能是非常大的。试点锁定香港市场，被认为是对香港市场的利好。

许多香港H股与其同股同权的A股之间的价格有很大差异，相差50％-60％，甚至100％以上。允许国内的个人投资者到香港去投资，购买H股，在H股与A股的价格差异中获利，同时也减低外汇储备增长的压力，成为这一新政的最吸引人的亮点。新政对活跃香港市场是非常重要的，但是希望国内资金拉平两地市场的差价是非常扭曲和不合适的想法。弄得不好，会像B股一样，置换原来的投资者，让内地投资者成为高位持有人。因为这个差价并不是价值，而是泡沫。

现在H股与A股的价差不是资本不流动造成的。A股市场的股价不合理地被推高，香港投资者并不认同A股的价值才是最主要的原因。资本流动套利是发生在市场完全有效、价格反映价值的前提下，如果同样股票的价格发生差异，资本很快就会套利使价格回到均衡水平。相信香港投资者并不认同A股市场是有效市场，他们对现在高价格的A股的价值判断并不认同。如果香港投资者认为A股价格合理，H股就应该有同样的投资价值的话，他们完全有足够的资金实力（从新股申购冻结的资金和民间参入的热情可见）可以增加持有，获得由A股价格与H股价格之间的价差显现的价值，使H股价格与A股价格差距缩小。如果香港的投资者没有这样做，应该是他们认为，A股的价格不合理，增持风险很大，并没有增持的意愿，这才是出现同股同权不同价现象的主要原因。

而且近两年来，虽然没有资本的完全流动，H股市场与A股市场的联动是非常紧密的。联动效应使得两地同类股票价格也曾出现同涨同跌，价格保持一致的现象。

当A股市场开始不以H股价格为参照，实际是不以香港市场的价值为参照，开始 “自说自话”、“价值重估”的时候，实际上泡沫的形成就开始了。如果认定香港市场的投资者结构比较合理，投资者比较成熟，香港市场国际化程度较高，其价值判断和定价合理性较高，那么必须承认，当香港市场不再跟进A股价格的上涨，两地市场联动不再紧密，A股价格脱离对应的H股价格，是香港投资者的判断与A股市场发生了巨大分歧，主动停止跟进A股价格上涨所致。因此，A股股价与H股价格差异是泡沫不是价值。

联系汇率面对挑战

由于H股与同类A股的差价很大，对于来自国内的以短线为主，完全按照A股市场的操作思路，并不真正进行价值判断的个人投资者应该有很大的吸引力。

A股市场目前的总开户数超过9200万，按照最保守匡算，内地可能有3千万真实的活跃账户。这3千万投资人都会有意愿进入香港市场。如果真正进入香港市场的以十分之一计算，就是300万。这里我们有个合理假设，在目前国内日增30万开户数的架势和资本市场参与者的暴富心态，以及看得见的50％－100％甚至更大的价差空间的诱惑下，既然赚钱效应可以使人们盲目进入A股市场，当然也可以盲目进入香港市场。按照每人5万美元的兑换额度，总量是1500亿美元。这些资金大多数可能是没有风险意识，没有投资经验的投机性资金。这样的投资者群体挟巨额资金的涌入，对香港市场是祸还是福，真的很难说。说不定把香港市场做成第二个A股市场也不是不可能。而如此规模的资本转手再流回中国时，可能引发流动性过剩的“海啸”效应。投机性资金。这样的投资者群体挟巨额资金的涌入，对香港市场是祸还是福，真的很难说。说不定把香港市场做成第二个A股市场也不是不可能。而如此规模的资本转手再流回中国时，可能引发流动性过剩的“海啸”效应。

而且，这种巨大规模的资本流出，实际上已经是资本账户下的完全可兑换。如果引发更极端的情况，3000万人都海外投资，每人5万美元，就是1500亿美元，换算成人民币12万亿，低于居民储蓄；如果9200万个账户每个账户兑换5万美元，就是46000亿美元，换算成人民币约37万亿，接近M2的总量。而中国外汇储备将会显现巨大缺口，引发东南亚经济危机时那样的恐慌，乃至爆发经济危机都是可能的。

另外，如果发生大规模投资港股的行为，港币的联系汇率制度是否会受到冲击?突然增长的港币需求，使港币供给大幅增加，贬值和通涨都很难避免。如果联系汇率体系的历史使命已经完成，借内地资本入港之势解体联系汇率体制也算顺理成章。如果香港还没有做好准备，那么，在新的形势下如何维护联系汇率，对香港货币当局可能具有一定的挑战性。

当然，从发展趋势看，金融市场的改革是一定会朝着更大更广泛地开放的方向推进。但是对新的开放政策加大利与弊的分析，前瞻性地部署与开放相匹配的体制和应急机制，中国和香港的金融市场才能够真正实现共赢。

（作者为银河证券首席经济学家）

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