第1页:直通车为何仓促开启？第2页:港股两个月狂升一万点第3页:外管局列出六大风险第4页:风险六：洗钱风险

即将仓促开行的港股直通车紧急制动，虽在短期引起向香港资本市场的剧烈振荡，然而从长远来看，这是关系货币全局问题应有的慎重态度。只有暂缓通往港股直通车的单行车，香港资本市场才可能转危为安，国内资本的流动才能转危为安。

11月5日，对许多香港股市的投资者来说肯定是“刻骨铭心”的，因为就在这一天，恒生指数下跌1526点至28942点，以点数计创出了历史最大跌幅，与此同时，中资股成为了杀跌的重灾区，国企指数大跌6.39%。

这一市场的变化许多人早已在意料之中，因为在11月3日，出访中亚的国务院总理温家宝提出了对港股直通车计划的四点考虑，预示着人们翘首以盼的港股直通车必须紧急刹车。

直通车为何仓促开启？

让我们回头看一看这辆紧急刹车直通车是如何启动和加速的——

8月20日：国家外管局宣布，开放天津为内地居民直接投资港股的试点城市，有关业务由中国银行代理。

8月23日：中行董事长肖钢表示，港股直通车已基本完成准备工作，下周可开户。

8月29日：港股直通车未有如期开通，央行副行长苏宁指未有正式开通时间表。

8月31日：《中国证券报》引述中国银监会指，正研究港股直通车的风险，计划仍待审批。

9月5日：《中国证券报》引述监管部门消息指，港股直通车会在两个月内启动，并加入北京、上海、广州等试点城市，工行及建行亦会加入经营。

9月6日：中证监主席尚福林指，港股直通车计划仍在评估，预料初期规模有限。

9月21日：中银监主席刘明康表示，港股直通车个人投资港股将不设限制，但整个计划则会设额度上限。

10月16日：央行行长周小川表示，港股直通车涉及放宽内地居民对外证券投资的政策，仍需时间筹备和测试。

10月17日：中证监副主席屠光绍间接承认，港股直通车的开通条件尚未成熟。

11月3日：国务院总理温家宝指港股直通车的开通，须考虑法规监管、股民教育、对港影响及本港意见等不同范畴。

仔细寻思一下8月份以来香港股市的表现，就不难看出港股直通车由疾驰到紧急刹车的端倪。

一切好像要从引起国际资本市场大振荡的美国次按危机说起。7月末8月初，席卷全球的次级按揭贷款危机持续发酵，引发美国、欧洲市场剧烈振荡，大幅下跌。香港股市亦不能幸免。恒指从7月26日开始一路下跌，从23557.74一路暴跌至8月中上旬的不到19400点，跌幅达20%。香港股市的暴跌牵动着大陆高层的心。

简单回想一下，就会知道，在人民币升值的强烈预期下，由于资本项目不能开放，过剩的流动性在国内市场游荡。而随着物价的逐步攀升，负利率时代逼迫着原本呆在银行的存款开始从银行体系流出，它们或是直接流向股市，或者通过基金间接流向股市。一时间，国内A股开始走出了两年多的大牛市，可以说源源不断资金是这轮大牛市的原动力。

早在五月末，股市不泄气地一路涨到4300点时，管理层一度采用调高印花税的行政手段强行给市场降温，但是牛气仍然不散，稍作整固后继续上冲。由流动性催生的大牛市让管理层感到莫大压力。如何疏解流动性过剩的压力开始在坊间酝酿。随即，一系列措施开始出台，包括发行上万亿特别国债，成立主权性投资银行——中投公司，发行QDII等等。开动港股直通车，让国内投资直接投资国际资本市场的设想也开始出炉。

选在8月末趁全球股市大调整之际开放个人直接投资境外股市，在时间的选择上似乎抓住了一个逢低介入投资洼地的机会，并且可以舒缓国内流动性过剩的压力，似乎是一箭双雕。

但是，为输出流动性而输出流动性断不可取，这是饮鸩止渴的办法。不要说香港股市并不是没有泡沫的市场，而且在港股不仅与内地市场相关度较高同时对国际资本的开放度更高的情况下，本身也可以说是比内地风险更大的市场。对于只知道从H、A股的比价效应中发现投资价值的内地投资者来说，他们不仅不熟悉香港市场，而且还受到禁止融资融券和买空卖空等限制，在某种意义上，他们投资港股，需要承担的机会成本较大，对投资手法也有着更高的要求，要想在香港市场获取高收益，难度很高。贸然登上不设防的直通车意味着你给人家抬轿子，回头还得给人付轿费。

1

2

3

4

下一页

还在今年年初的时候，“十一五”规划与香港发展经济高峰会向香港特首曾荫权提交专项报告，其中一项建议就是引入金融产品“托管证明书”，也就是CDR。香港金融管理局总裁任志刚于1月25日发表的署名文章也公开提出“设立适当渠道让两地股票市场连接起来，那么它们就可以享受市场规模扩大所带来的好处。”为了防止因上海证券交易所的繁荣而使香港交易所边缘化，香港交易所主席夏佳理近日表示，大陆和香港应该建立一个单一的股票市场，并成为全球最大的交易所。香港政府一度还动用巨额外汇储备，增持香港交易所股份，意欲给港交所未来与内地证券交易所合并铺路。但是，即使满脑子“前店后坊”的香港股市，也没有想到会有港股直通车这样一步到位的“好事”。

然而，香港股市没料到直通车还没开通，国际热钱倒比内地热钱更先一步从天而降，而内地有关当局除了没有考虑到内地投资者会不会像B股对内地居民开放那样高位接棒之外，对资本市场开放程度的把握显然还不很明晰。在这种情况下，即使主观上所思谋的“好事”，其实也未必是好事。

港股两个月狂升一万点

从8月20日国家外汇局公布《开展境内个人直接投资境外证券市场试行方案》以来，恒生指数从21596点一路高歌，最高涨至31958.4点。以前香港股市每涨一万点平均约需十几年的时间。香港股市的第一个一万点用了二三十年，第二个一万点用了十年，而近期上涨的这一万点只用了一两个月时间。

今年以来各路南下资金通过各种方式集聚到了香港市场，恒生指数在一年中的涨幅也超过了50％，达到了31958点。而在2006年，恒生指数的波动幅度只从14876点涨到了19964点，相对就要平稳许多。

而更为惊心动魄的，是港股“过山车”似的表演。“十一”黄金周期间A股休市，港股则再度火爆。特别是10月2日受美国股市隔夜大幅上升的影响，香港股市恒生指数首次突破28000点关口，创出28257的历史新高，收盘大涨1057.28点，收于28199.75点的新高，无数投资者涌向交易网络，瞬间爆发的网上交易高峰令汇丰和恒生银行的网上理财服务系统瘫痪近4小时。但3日和4日，虽然恒生指数暴跌超过1200点，H股更是成为重灾区，但成交量却持续维持天量，其中3日创下了2098亿港元新纪录。5日，港股又开始大逆转，大幅高开300余点后一路上扬，到收市恒生指数暴涨857点，高收于27832点。

对于国庆期间香港股市的“暴动”，不少市场人士认为，是因为内地长假期间休市，部分游资南下香港所致，而从一个侧面也说明了国内资金将炒卖A股形式套用在炒卖港股上，使港股出现大幅上升或大幅下跌现象。而其实，港股自8月17日19386点启动以来，真正刺激市场买盘的动力就是对港股直通车的预期。

北京师范大学经济与工商管理学院金融系副教授胡海峰接受采访时认为，中国考虑推出港股直通车时，主要目的是为外汇找出路，减轻人民币不断升值的压力。香港离内地比较近，而且一些上市公司是国内企业，比较了解经营状况，便于投资；但事与愿违，香港是一个高度国际化的市场，“直通车”消息出来后，基于对内地资金将大量涌入香港市场的预期，股指被炒高了很多，港股已逐步‘A股化’。

从市场反应来看，这一政策直接导致了香港与内地市场形成震荡效应：一方面是港股迅速A股化；另一方面港股形成的市场效应反过来刺激了A股的上涨。从8月20日，港股以国有股为主要动力大幅暴涨，而在A股市场，含有H股概念的国企股大幅攀升。9、10月间，中海油服和中国神化A股的上市更是掀起了整个蓝筹股的暴涨行情，蓝筹估值开始出现泡沫化。

港股8月以来的飙升，可以说基本复制了2001年B股对内开放前期的走势，也验证了人们的预感。2001年B股市场对内地个人投资者开放时，投资者也曾误以为那是一个投资洼地。但是，由于当时的政策人为地设置了2月19日和6月1日两道不一样的门槛，在给了第一阶段炒作者获得无风险暴利的同时，却使第二阶段的入市者成了命中注定的高风险承受者。

不仅如此，不请自到的境外资金不仅先于内地投资人进入香港市场，而且还直接威胁到港元联系汇率的安全，迫使港府短期内多次连续入市干预。这不能不令人联想到1997年亚洲金融危机冲击香港时的情景，这显然比不请自来的港股直通车还要大出港人的意料。

港股A股化

香港股市，一向以成熟和国际化著称，但随着各路资金的大量涌入，现在的市场已经变了天，不少业内人士甚至发出这样的惊叹：“港股会A股化吗？”而现在有种种迹象已经表明，港股已进入了A股化漩涡。其实所谓的港股A股化倾向，是一个至少要从市场结构内地化、估价和投资风格A股化两方面来看待和理解的概念。

首先，香港市场现有股票结构的内地化，是个用数据就可以直接说明从而不存在任何异议的趋势，随机以香港交易所2007年10月11日发布的市场统计数据为例：10月11日，恒生指数在当天收市再创新高的同时，市场总成交金额也创下了1794.09亿元的历史第二大记录，其中H股及红筹股的成交金额分别为782.39亿元及183.19亿元。也就是说，仅当天的H股和红筹股成交额就已占到了整个市场成交额的54%左右，这还只是个不包括与之相关衍生权证等其他因素的比例。而这种成交量结构的基础，则是H股和红筹股市值已占整个香港股票市场总市值半数以上的现实，中资股已成为港股举足轻重的部分，这无论如何都使市场产生了相当的变化。

除了不可避免的股票结构内地化，专家认为港股的估价和投资风格开始A股化的倾向也逐渐显现。A股从2005年6月6日的988点到2007年10月15日首次突破6000点大关，这场以股权分置改革的成功为起点、最终在中国内地特定的经济和资金环境下造就的牛市，资金推动型是其重要特征之一。而这个过程中逐渐形成的独特的“A股特征”，在恒指屡创新高的同时，以资金和投资者为载体的“性格复制”似乎也正在两个市场间进行。因为从本质上，香港的这波股市行情资金成为的最大推手，其中除了外资和QDII资金外，推高港股的主要力量是内地的“地下钱”。

广发证券刚刚完成的《A、H股联动的前景如何》的研究报告显示，自2006年以来，A、H联动相关系数达到0.88。两地投资人都把原因归结为A+H股比重的上升和内地资金入港，“内资效应”正成为港股估值中越来越重要的因素。这种投资方式，有浓厚的新兴市场味道，与香港这种成熟市场格格不入。过去香港也曾经出现过若干次股市狂潮，像九十年代初的红筹热，但涉及的股份数目有限，现在则是“大面积”、高比例，包罗的股份数以百计，其结果是香港股市正逐步“A股化”，而不是很多人想像的内地股民会受到香港市场“熏陶”，变得更理智、更现实。而与此同时这也给我们的投资者提出了一个问题，面对这样的市场新变化，我们究竟应该如何来面对呢？

外管局列出六大风险

11月3日，国务院总理温家宝在出访乌兹别克时对香港传媒公开表示，港股直通车缓开的四点考虑是：

首先，“港股直通车”的实质意义就是允许一部分国内资本流动，一旦落实“港股直通车”，便会容许部分国内资本自由流动，必须要有相关法规加以监管，因为香港资本是开放的。但是中国的资本全流动还需要有相当长的时间，因此必须有相应的法律法规加以监管，否则会引起中国资本市场发生大的波动，这会给经济带来不良的影响。

第二，也要考虑对香港股市的影响。因为现在内地的储蓄率高，资金过剩，资金比较充裕，在这种情况下，大量资金涌入香港资本市场，会给香港股市带来什么影响要做科学的判断和分析，“我们不仅要解决内地股市出现的问题，还得保护香港资本市场的稳定。”

第三，是需要对股民进行风险教育。许多股民对内地市场还了解得不是十分清楚，对香港股市了解就更有差距，因此要对他们进行介绍，使他们对香港市场有全面的认识和正确的判断，以便自己保护自己。

第四，会咨询有关金融机构的相关意见，包括要听取香港金融当局的意见，这样会使做出的决策更为稳妥，不至于发生大偏差。

在国务院总理温家宝11月初首次对外阐述导致“港股直通车”误点的四大考虑后，国家外汇管理局官员近日再次警示，在“港股直通车”试点过程中，须全面考虑并妥善处理六大风险。在“直通车”开通之前，不仅须进一步做好投资者风险警示工作，还应规范参与机构的准入资格、内控制度、技术设备以及就咨询提出要求，外汇监管部门亦应加强对非法资金流入的防范和查处。

国家外管局管理检查司官员张澄在最新一期的《中国外汇》杂志上撰文指出，在稳妥推进境内个人直接投资境外证券市场试点过程中，以下六大风险须全面考虑并妥善处理，包括经济风险、法律风险、信用风险、技术风险、资讯风险以及洗钱和非法资金流入风险。这是“港股直通车”试点方案8月中旬公布以来，国家外管局首次就其筹备进展中面临的风险和难点予以表态。

风险一：经济风险

国家外管局认为，境内个人投资香港证券市场，面临的经济风险远较投资境内金融市场大。一方面，香港股市是个开放的国际化金融市场，国际范围内的政治、经济因素均会直接影响香港股市，有可能在极短的时间内即引起市场预期的剧烈变化、以及国际资金大规模的流入或流出。另外，香港股市并没有涨停板限制，实行证券交易T+0模式，投资机构和个人更可以从券商或银行等机构获得融资融券的支持，因此价格波动远高于境内证券市场。另一方面，香港股市存在相当数量的股指期货、权证、仙股等高杠杆性投资工具，且其中不少受或者容易受庄家控制，庄家可通过对敲等方式方便地拉高或压低成交价格，投机特征不可小觑。

风险二：法律风险

文章认为，境内个人投资香港证券市场的行为，受香港当地法律的管辖，相应的权利主张、证据保全、仲裁诉讼等行为基本上都要求在香港施行并使用香港的法律规定。但是内地和香港两地法律制度从立法程序、具体内容到法律执行等各方面均存在不小的差异；而且大多数投资香港股市的境内个人法律知识本来就有限，对香港的法律就更生疏，加上地域的界隔，一旦出现问题，很难有效利用香港的法律来保障和维护自己的权益。

风险三：信用风险

文章认为，试点方案中，中国银行天津分行和中银国际证券作为两个民事主体通过签订协议确定上述运作方式，但对于境外参与证券公司的信用风险，各方并未有明确约定。尽管从试点方案看，信用风险是基本可控的，但如果试点参与机构有所增加的话，相应境外证券机构的资信要求以及信用风险也是境内个人投资者和监管当局所必须认真考虑的。

风险四：技术风险

文章指出，虽然中国银行天津分行和中银国际证券有限公司均多次表示，已对港股直通车在网上平台、硬件设备等方面做好了充分的技术准备。但是2007年10月2日香港股市在大涨行情中出现了系统处理能力不足的故障，也为港股直通车试点敲响警钟。

文章认为，如果境内个人直接投资境外证券市场试点网络系统也出现类似故障，又恰逢熊市，则投资者将无法甩卖证券，从而导致实际损失，便极有可能引发境内居民投资者较为激烈的反应。

风险五：资讯风险

文章指出，就一般公众通过网络获知证券交易的信息而言，当前香港较内地落后。内地股民通过钱龙、大智能等专用网络信息平台，能方便地获得几乎实时的内地证券市场挂单及成交等信息，但香港股市尚不能做到这一点。当前内地投资者通过雅虎财经等网站仅可以获得半小时之前的香港证券交易资讯，这不足以支撑内地投资者获得全面的投资资讯。

风险六：洗钱风险

文章指出，由于香港证券市场存在对敲的操作方式，庄家不仅可以操作股票价格，而且可以藉此使股票在自己的不同账户之间对倒(俗称“左手卖右手”)。因此理论上，这种对敲方式可以成为洗钱的一种方式，甚至还能成为非法资金流入的一种信道。例如，利用境内居民账户低价购入香港股票后，通过对敲的方式叫股票价格拉高后卖给关联账户，然后将对敲交易获得的大额资金以投资收益或投资撤回名义汇入境内。

避免市场大起大落

避免市场大起大落是当前市场的一个重要政策导向，而此次港股直通车的缓行，无论如何这都是非常重要的一个因素。

上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊认为，港股直通车可能的风险因素是导致资金的过量“大搬家”，从内地流向境外，导致外汇收支出现逆差，这样，人民币可能由升值压力转为贬值压力，国家的外汇储备大量流失，最后引起金融恐慌。

投资者是否做好准备也是当前面临巨大障碍，对此社科院金融所研究员易宪容认为，目前主流意见更多的是如何来劝说政府尽早地推出该政策，但是就没有看到市场上有人说，这种政策出台之后，会对内地投资者带来多少风险，这些风险如何来回避。

最近香港股市的异动，更多的是内地资金涌入香港，是内地资金涌入香港后以A股化的方式在香港市场炒作。对于这种现象，还没有人或机构来研究这些资金大量流入香港对内地及香港股市的影响，来提醒监管部门应该在哪些方面应有所准备。

值得一提的是，由于近期港股市场涨势如虹，内地的流动性过剩早已传导到香港股市，港股直通车开通，无疑将进一步推动香港的资产价格上升，加大大盘国企股的风险，而香港市场的稳定，也是政府考虑的重要因素之一。而且香港目前对“直通车”的渴望程度较政策刚刚推出时已有所降温，已无想尽快走出美国次级债

危机时的那种迫切感。

香港财经事务及库务局局长陈家强表示，两地金融市场融合对两地均是好事，但由于两地市场监管方式及外汇政策有差距，故直通车政策不可能一步到位，不能过急，仍有许多配套工作要做，“要时间完善整体安排”。汇丰银行执行董事王冬胜更是担心直通车政策会给香港市场带来泡沫。王冬胜表示，目前香港资金已然过剩，现应对直通车政策保持审慎，以免资金涌入令过热的市场变得不健康，增加通胀压力。

有不少观点认为，对于香港市场而言，想要继续在中国经济中赢得重要地位，应该尽可能使香港市场具有更加强烈的国际色彩。这包括两个方面，一是使争取尽可能多的国际上市资源；二是在监管等基本制度方面采取国际标准。当前香港股市出现的A股化趋势，虽然可以造成香港市场的繁荣，但是要让这种繁荣持续下去是不确定的，它对香港的经济发展与繁荣以及国际金融中心的建立也是不利因素。由此无论是香港还是内地监管部门都应对此有更多的警觉，更多地让港股来影响A股，并以此来促进两地股市的繁荣。所以港股直通车的缓行，也留给香港和内地更多的准备时间。

缓行还需通盘考虑

温总理的四点担忧发表后，香港和内地股市都出现了连续的调整，以前布局等待内地明年500亿美元资金接盘的投资客不得不做出调整。

然而，虽然市场反应暂时负面，但从长远来看，这是关系货币全局问题应有的慎重态度。只有暂缓通往港股直通车的单行车，香港资本市场才可能转危为安，国内资本的流动才能转危为安。

“港股的下跌与直通车缓行是有关系的。”长期研究港股的西南证券分析师周兴政分析说，决策层关于直通车的考虑发表后，市场普遍认为，前期被市场寄予厚望的港股直通车在近期推出几乎没有可能。

而港股从8月20日起超过50%的暴涨，正是港股直通车消息公布以后。意想不到的是，此项新政竟然成了过山车，两个月以后，又回到了最初的位置，还需要通盘考虑。

“实际上，决策层更多的是从香港金融安全的角度来考虑直通车的推出条件和时机。”中国银行高级分析师谭雅玲说，她认为香港回归以后，对于如何利用一国两制下香港这个金融平台，一直比较欠缺。此前提出港股直通车是一次尝试，但提出之初，更多的是考虑给投资者提供投资机会，显然这样的考虑高度不够，“此次决策层提出的四点考虑显然站得更高，从长期来看，肯定是好的”。

解铃还需系铃人，暴跌的港股以及受此影响暴跌的A股显然不符合决策层关于防止股市大起大落的讲话精神。11月6日，保险QDII获准发行，同日香港交易所主席夏佳理表示，港交所即将就“港股直通车”计划与国家外汇管理局签订合作协议。受此影响，港股以及A股终于在11月7日靠稳。

“直通车缓行，港股的下跌是短暂的，不会从根本上改变港股的走势，毕竟港股对内地资金的吸引作用还是明显的。”天相投顾分析师石磊十分平静。

内地及香港业内人士纷纷猜测，温总理此番言论是否意味着“港股直通车”停开或就此搁浅？

“未来趋势肯定是要推出，因为‘港股直通车’概念已经提出来了，不可能不推。投资都是有风险的，关键是要准备成熟。考虑到境外市场风险，虽然现在H股风险比国内股市低一些，但是风险也在积聚，不可能在最高点、风险最大时推出。”中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授表示。

工银亚洲董事兼副总经理黄远辉的预言更为乐观：港股直通车有望于2008年年初至第2季正式开通。

香港交易所主席夏佳理11月6日向媒体表示，港交所即将就“港股直通车”计划与国家外汇管理局签订合作协议，由港交所向内地投资者提供投资香港股票市场的教育资料，协助内地投资者及中介了解香港市场运作。他同时表示“我们会尽快进行有关工作，但内部也要经过一套程序，需要一点时间。”

新闻随身，手中掌握

[评论] [论坛] [写博客] [我来纠错] [好友分享]