李奇霖
李奇霖，民生固收负责人。文章观点与供职单位无关。
导语：股市、债市、汇市作为中国金融市场最重要的三个组成部分，股票和债市的走牛，需要汇率稳定作为基础，而套利资金的进出是影响汇率变动的主要因素。中国经济增速放缓导致缺少高收益人民币资产，除央行与大行直接干预汇市外，还需要创造新的高收益资产，如改善国内投资环境、加快供给侧改革和发展新兴产业等。
近期金融市场出现一定震荡，引发投资者担忧。1月4日至1月8日五个交易日内，沪深300指数下跌9.92%，两度触及7%熔断阈值，沪深两市所有股票及相关品种都暂停交易直至当日收盘，证监会最终宣布1月8日起暂停熔断机制。债券市场上，1年期国债到期收益率由2.2979%升至2.3634%，上涨了7个bp。外汇市场上，美元兑人民币中间价（USDCNY）从年初的6.4936跌至1月8日收盘时的6.5636，五个交易日跌幅达1.08%；人民币离岸汇率（USDCNH）同期一度跌至6.7608，至1月8日收盘时下跌了1.74%。
股市、债市、汇市作为中国金融市场最重要的三个组成部分，参与主体广泛，其平稳运行对于中国经济增长与结构调整具有重要意义。本文通过梳理股债汇市场之间的关系，以解释近期金融市场共振的原因。
股票和债市的走牛，需要汇率稳定作为基础。2014年7月中央政治局会议后，在改革预期提振下，股市迎来了一波牛市行情，上证综指最高涨至5178点。根据DDM模型，股票的价值由每股盈利、无风险利率和风险溢价共同决定。但在前期股市上涨阶段，企业盈利并未改善，而是随着中国经济增速的下行而边际恶化。驱动股市上涨的主要动力，来自于分子端风险溢价的降低和无风险利率的下行，风险溢价降低来自于改革预期，而无风险利率的下行则离不开央行通过降准降息与结构性货币工具投放流动性。
对货币当局而言，货币政策对实体作用的发挥，需要长端利率的下行，企业与居民通过中长期贷款加杠杆投资与购置房产。因此，货币当局需要维持短端利率处于较低水平，并使市场有央行将继续宽松的预期，通过短端利率下行压低长端利率。尽管长端利率与经济基本面相关，但15年末长端利率的快速走低同样离不开充裕的流动性作为支撑。
汇率贬值掣肘了央行的宽松空间。从国外因素看，美国经济已开始复苏，美联储开始加息也显示FOMC委员们对美国经济增长持乐观态度，12月FOMC会议后公布的利率点阵图预测2016年将加息1%，经济基本面向好与加息支撑美元走强。从国内看，存款利率已降至建国后的最低水平，经济增速下滑使实体缺少高收益资产，宽松力度加大将致人民币资产相对吸引力进一步下降，资本外流的风险加大，不利于维持汇率的稳定。
创造新的人民币高收益资产，有助于保持汇率的稳定。2008年金融危机后，为避免重蹈大萧条覆辙，全球主要央行积极应对，开启奔跑模式，资产负债表大扩张。美联储通过三轮QE向市场输入大量流动性，并维持联邦基金目标利率在0-0.25%这一水平。欧洲央行在推出LRTO等结构性货币工具后，于2014年开始实施QE计划；日本在2001年QE的基础上，2014年开始实施规模更大的QQE。欧日流动性泛滥，1年期国债到期收益率为负。
中国在应对金融危机中，除维持货币宽松外，还出台了四万亿的刺激计划。在全球主要经济体去杠杆、去产能进程中，中国钢铁、水泥、煤炭等上游产业逆势扩产能，因这些产业属于重资本行业，拉动投资和稳增长作用明显。在政策刺激下，固定资产投资扩张，导致金融机构人民币贷款加权平均利率从2009年一季度起持续上升，到2011年三季度一度达8.06%。中国贷款利率上升而美欧日近乎零利率，中外利差不断扩大，吸引国外套利资金流入。在资本与金融账户、经常账户双顺差的支撑下，人民币兑美元汇率保持强势。
2011年后，政策刺激力度减弱，前期扩张的产能过剩凸显，企业主动加杠杆意愿回落。金融机构人民币贷款加权平均利率持续回落，而实体投资回报率也随着产能过剩而下滑，在全球资产配置中，人民币资产对于投资者的吸引力开始减弱。但此时全球流动性仍处于宽松环境，并未发生大规模的资本外流。2014年7月股票牛市启动后，套利资金有了新的投资渠道，但在15年6月股市大幅波动后，叠加美联储加息预期，资本流出又开始加速。
通过前面的分析，可知套利资金的进出是影响汇率变动的主要因素。为平抑汇率的大幅变动，除央行与大行直接干预外，还需要创造新的高收益资产，可以采取的途径包括改善国内投资环境、加快供给侧改革和发展新兴产业等。股票和债券市场的平稳运行并提供相对可观的投资回报率，也将有利于减少套利资金的流出，从而加快汇率端的平稳。
中国经济增速放缓缺少高收益人民币资产，美联储加息导致资本回流加速，使近期人民币汇率出现了较大幅度的贬值。汇率的大幅波动，掣肘了央行宽松空间。此外，根据近期关于供给侧改革的报导，供给侧改革中货币政策主题将发生切换，不会大水漫灌。而从15年11月中央财经领导小组会议提出供给侧后，全面宽松已连续两个月缺席，使得投资者对于货币政策转向的担忧加剧。流动性边际恶化，对于收益率已降至低位的债市而言，将使部分投资者获利了结；而对于一轮由资金面驱动的股市行情而言，则提升了投资者的避险情绪。
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