第138期：房地产如何影响宏观政策

导语：我们的基本情况假设是2017年货币政策同样需要保持适度宽松，尽管宽松的具体程度取决于政府在财政预算中明示的财政扩张程度。

近期房价的快速上涨占据了大量新闻头条版面。在持续一年的两位数增长之后，今年8月，北上广深四个一线城市房价仍较去年同期平均上涨28%，这引发了市场上对“房价泡沫”的讨论。但从全国范围来看，房地产市场却冷热不均，甚至严重分化。除一、二线城市之外（排名前35的城市仅占全国房产市场份额的五分之一），由于库存高企，房价最好的情况是不涨不跌。除北上广深四大城市外，城市地区房价的平均可承受程度较为合理，甚至好于10年前的水平。而且，虽然2016年房贷增速加快，但中国家庭整体债务水平仍然较低。因此，鉴于房地产市场的严重分化，因地制宜的有选择性的宏观审慎政策要优于一刀切的货币紧缩。

同时，我国的实体经济仍面临私人投资放缓及出口长期疲软等阻力，这需要持续的政策宽松以抗下行压力。未来政策宽松的重点将继续从货币政策转向财政政策。我们近期下调了对2016和2017年货币政策宽松的预期，并同时上调了财政赤字的预测（见9月27日Global Economics Quarterly）。更快的财政扩张对支持经济增长更为有效，也将有助于将更多的流动性引入实体经济，从而解决对“资产价格泡沫”担忧的问题。

然而财政扩张并不一定意味着货币政策需要收紧。实际上，成功的财政扩张需要一定程度的货币宽松。这是由财政扩张以基建为中心的性质决定的。财政扩张需要市场流动性及政策性银行和商业银行贷款的支持。仅国家开发银行今年年初以来就发行了价值逾1.4万亿人民币的政策性银行债、预计约1万亿人民币的专项金融债，并可能在2016年提供超过2万亿人民币的贷款。其中部分资金被用作种子资金，这意味着其余资金将来自于商业银行。PPP项目（其中落地项目约为1万亿人民币）同样将商业银行贷款作为主要的融资渠道。我们在基准情况下假设2017年一般预算赤字目标将提升至4%的GDP。然而，除非赤字目标显著高于我们的基本假设，否则货币政策很可能同样需要在2017年全年维持适度宽松。

如何应对不断上涨的房价？

●房地产市场过热只集中在部分城市，而并非是全国性现象；系统性风险仍然较低

●宏观审慎政策，而非货币紧缩，是较为合适的解决方案

●财政宽松是重点，但其以基建为中心的性质决定了货币政策需要维持适度宽松

一、房地产市场– 问题究竟有多严重？

1、部分地区过热

在2015年年初以来货币政策持续宽松、房贷政策放宽以促进房地产去库存的背景下，今年前8个月，一线城市（北上广深）房价平均较去年同期上涨28%。然而随着一线城市房价强劲上涨不断占据新闻头条版面，政府也表示对此问题的关注。市场也开始担心“资产价格泡沫”及由此可能引发的全面货币紧缩。

在短短不到一年的时间，楼市真的已经从“硬着陆”变为“过热”了吗？我们认为事实并非如此。虽然部分地区的房产市场过度繁荣，但我们认为一些关于“楼市泡沫”的最坏的担忧是没有根据的。虽然一线城房价快速上涨（年初以来平均月环比上升2.4%），其余城市的房价上涨要温和得多。换言之，“过热”的问题看来仅存在于一线城市。排名前35位的城市的情况（包括四个一线城市及二线城市- 各省省会）。这35个城市占全国房地产市场五分之一的份额。即使取市场的前5%，也并非存在普遍繁荣。在一些城市，房价实际上仍在下跌。除这35个城市之外，房产的价格几乎不变。三线城市房价仅勉强恢复到2015年年初的水平。

除四个一线城市外，与较快的收入和工资增长相比，房价上涨并没使其变得更不可承受。由于仅有2012年后的全国统一的收入数据，我们仅选用一线及二线城市的数据来衡量房价的可承受程度。即便是在较为富裕的城市地区，房价收入比在2008年全球金融危机后稳步下滑，截至2014年已经下降到多年来低点（10.7）。最近的价格上涨导致了房价收入比温和上升，但仍低于2013年上一轮房价上涨时期的水平。如果在样本中加入更多的城市（中国有600多个城市），可能会得出在过去10年房价可承受程度有更大改善（或房价收入比更低）的结论。

2、政府能做些什么？

北京、上海等城市与全国其他地区之间房价走势的分化突显了中国房地产市场的独有特点，以及政府面临的相关挑战。因地制宜的措施很可能比全国性的政策更为有效。我们认为，在市场更成熟、更复杂的一线城市，增加投资性购买的机会成本，如印花税和更高的首付比例，很可能比限购等行政性措施或传统的如调整土地供给政策等供给端措施更为有效。

宏观审慎措施能否在货币政策未全面收紧的条件下起效？其他国际城市的经验可以提供一些线索（见表1）。尽管效力不同，但在大多数情况下，如果政策组合（印花税、贷款价值比及负债收入比）得当且切合当地实际，可以在一定程度上抑制房价的快速上涨。由于中国仍存在户籍限制，而贷款利率则已正式放开，监管机构和地方政府在对非本地居民限购及提高贷款成本方面应有更大的空间。

有迹象表明，中国的政策正向上述方法转变。上周，北京将首次置业者的首付比例下限提高至35%，非首次置业者的首付比例下限提高至50%，非自住购买者的首付比例下限提高至70%。成都、杭州、天津等部分二线城市调高了对非本地居民购房的首付要求。杭州还推出了对土地拍卖的最高溢价限制。此外，苏州还提高了住房公积金贷款的利率。其他国际城市的经验表明，政府可以做得更多。

3、系统性风险较低

虽然一线城市房价的快速上涨的确对管理相对成熟的房地产市场构成了政策挑战，但在现阶段其对经济增长和金融稳定构成的风险不是很大。

从经济增长的角度来看，目前房地产市场相关的下行风险实际上小于2015年房地产市场的低迷时期。那时，房地产投资增速从连续六年的两位数增长下滑。根据我们估计，2015年房地产投资增速放缓10个百分点对名义GDP增长的影响接近1个百分点。我们认为2016年9月的情况看起来并不是很糟。尽管销售持续数月强劲增长，房地产投资反弹并不像销售增长那样强势。房地产投资增速在短暂下滑至负值之后，2016年温和反弹。今年前八个月，房地产投资同比增长6.2%。

我们认为，当房地产销售增长的大幅增长，而相应的投资增长反映较为温和时，即使上述宏观审慎措施对房地产销售增长产生重大影响，其对经济增长构成的压力较小。这也与房地产开发商在过去一年购地更加谨慎、更倾向于一线城市核心地段的传闻一致。

从杠杆的角度来看，我们认为系统性风险也较低。2016年房贷增长提速，其部分原因是在私营部门投资增速持续下降的环境下，企业部门对贷款的需求减弱。今年前八个月，房贷平均占每月新增贷款的46%，高于2015 年33%的水平。今年7月和8月，房贷占新增贷款总额的70%以上。然而，尽管这意味着家庭杠杆率的提高，中国家庭债务的总体水平仍然较低。

我们对今年房地产市场回升过程中家庭债务占GDP比重的增长情况的估计。基于2015年占GDP 的39%（其中26%为房贷，13%为信用卡债务等短期债务）的数据，我们估计截至今年8月，房贷占GDP的比重较去年增加3个百分点。假设在2016年余下的四个月中房贷继续按同样的速度增长，房贷在2016全年占GDP的比重将提高6个百分点。

然而，即使预计达到45% GDP的水平，无论是与其他国家还是国内其他经济部门相比，中国家庭债务的总体水平仍然很低。与大多数亚洲国家相比，中国家庭的债务水平较低，而储蓄率则高得多。中国各经济部门债务总额占GDP的比重，其中债务占比最大的是企业部门，特别是国有企业（截至2015年年末，企业部门债务总额占GDP的166%，国有企业债务占GDP的118%）。即使考虑到这一点，家庭部门仍是债务风险最低的部门之一。

4、对住房市场的担忧并不一定需要通过货币紧缩来解决…

因此，就住房市场而言，虽然部分城市房价上涨强劲，确实存在“过热”的现象，但从全国范围来看却冷热不均。这表明具体城市采取切合本地实际的措施可以更加有的放矢。对一线及部分二线城市而言，更加严格的宏观审慎政策是必要的；而一些三、四线城市则可能需要采取更多措施来吸引买家。

二、财政扩张和货币宽松

尽管如此，一些投资者依然担心即使房地产市场本身并不支持货币紧缩，但由于当前政策宽松重点正转向财政政策，仍会出现某种形式的货币紧缩。事实上，我们一直强调，货币环境宽松的环境下，造成金融环境更加宽松（从而引起“资产泡沫”的担忧）的部分原因是金融机构不愿贷款给实体经济。在这样的情况下，财政政策，而非进一步依靠货币政策工具来刺激借贷和增长，提供了一种更好的解决方案。财政扩张直接刺激需要帮助的经济部门（如私营部门），很可能在经济增长方面更为有效。

然而，财政扩张是否一定需要货币紧缩？我们认为并不一定。原因有二：首先，从经济增长的角度来看，虽然经济活动数据在最近一个月已经企稳，其企稳的主要原因是由于非常宽松的货币和财政政策。从国内外多种因素共同考虑（工业部门中私营企业投资下滑及产能调整、区域贸易依然疲弱），经济增长和通胀仍面临下行风险。考虑到经济依然脆弱，我们认为目前政策收紧的条件尚未成熟。

其次，财政扩张的本质集中于基建投资。政策性银行和商业银行贷款在基建投资中发挥了重要的作用，是2016年初至今财政扩张的重要资金来源，2017年情况也很可能如此。

我们在表2中概述了政府的各种财政选项。从官方财政预算开始，由中央政府债券和市政债券支持。虽然说由于其体量庞大，市政债券的发行有时对市场流动性状况较为敏感，其实一般而言，中央银行债券和市政债券的发行并不依赖于货币政策。然而，表2中越向下的项目，与货币政策的关联程度越大。以下为一些简单的解释：

▶ 财政扩张表现在财政预算方面，主要体现在财政赤字从2015年的2.3%（财政赤字占GDP的比重）提高到2016年的3%。而为了支持财政赤字的提高，2016年中央政府债券和一般市政债券也有相应幅度的扩张。地方政府专向债不计入一般预算，但列入基金预算，其发行金额设定在平衡国家基金预算所需的水平。

▶ 政策性银行债：2016年初至今，政策性银行（主要为国家开发银行）新发约1.4万亿人民币的政策性银行债，以支持政府的基建投资项目。每年可以发行多少政策性银行债并没有官方限制，因此债券发行的实际金额的取决于财政需求。

▶ 专项金融债：2016年初至今，约发行了1万亿人民币的专项金融债以为各种类型的投资项目提供种子资金。银行负责其余的资金需求（接近80%）。

▶ 政策性银行和商业银行贷款：政策性银行贷款对货币政策并不敏感。截至2015年末国家开发银行的贷款业务的细分。而商业银行贷款则对货币政策的大方向较为敏感。假设20%的商业银行贷款被用于基建投资，则2016年商业银行给予财政政策支持的金额将达2至3万亿人民币。

▶ PPP：落地项目接近1万亿人民币。这些项目的大部分资金来自于银行贷款。

▶ 财政存款：在2015年的财政扩张中，财政存款减少了7350亿人民币。2016及2017年，如果相似数量甚至更多的财政存款被使用，则说明财政政策仍处于扩张状态。如果财政存款提取量减少则意味着在更大程度上依赖准财政政策或货币政策。

可以有所不同吗？

中国的财政政策在过去的几年中已经发生了显著的转变，政府正致力于采取措施使财政状况更加透明。随着改革的持续，财政政策和货币政策之间的分工更加清晰。基于我们对财政赤字目标占一般预算4%的基本情况假设，2017年财政扩张在很大程度上很可能仍需以准财政活动或银行贷款的形式进行。然而，如果政府2017年的赤字目标高于我们的基本假设，就意味着对银行贷款的依赖程度降低，这将给中国人民银行减轻货币宽松的程度留有更大的灵活性。

三、结论

北京、上海、深圳等富裕城市的房价快速上涨引发了对“房价泡沫”的担忧。尽管在部分城市房地产市场可能“过热”，但从全国范围来看却冷热不均，甚至严重分化。房价持平甚至下跌的情况占整个房地产市场的约80%。由于一、二线城市只占五分之一的市场份额，地方性政策而非全国性的政策可能更为合适。切合当地实际的间接税、贷款价值比及负债收入比等政策组合将有助于抑制房价上涨。

同时，更快的财政扩张也将有助于将流动性从金融体系引入实体经济，减轻对“资产价格泡沫”的担忧。然而，我们认为市场上对财政扩张将引致货币政策紧缩的忧虑被夸大了。首先，考虑到私营部门投资和出口仍然疲弱，货币宽松政策仍有必要。其次，中国的“扩张性财政政策”在很大程度上依靠政策性银行和商业银行贷款的支持。今年年初至今的情况如此，余下几个月的情况也很可能如此。我们的基本情况假设是2017年货币政策同样需要保持适度宽松，尽管宽松的具体程度取决于政府在财政预算中明示的财政扩张程度（ 将于2017年3月的全国人民代表大会上公布）。