作者：中金固收宏观分析师仇文竹、张继强
导语：影响未来中国社会发展方向的纲领性文件，显然值得我们仔细品味。仅就金融市场而言，最核心的变化在于对社会主要矛盾的看法出现了根本转变。
十九大文件是影响未来中国社会发展方向的纲领性文件，显然值得我们仔细品味。仅就金融市场而言，最核心的变化在于对社会主要矛盾的看法出现了根本转变。
本次十九大明确提出社会新的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。大力提升发展质量和效益，更好满足人民在经济、政治、文化、社会、生态等方面日益增长的需要，更好推动人的全面发展、社会全面进步。与之对着的是，1981年十一届六中全会提出，中国社会的主要矛盾是“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”。
显然，在供给侧改革、去产能、去库存的背景下，社会生产不足不再是制约因素。发展仍是解决中国诸多问题的必要条件，但新的发展阶段正在到来，我们正在告别粗放的增长方式，对量的追求让位于质量、效益和公平。在这一转变之下，政策取向从做大饼到切饼，从效率到公平正义，从求量到求质，从谋生到注重生态，从独善其身到兼济天下。
从近年来全球经济表现来看，通胀为何在持续的货币政策刺激下仍然低迷，除了人口、共享经济、技术进步等多重因素，一个重要因素就是贫富差距过大导致消费倾向下降。中国经济即将进入“再平衡”的新阶段，这将是经济保持持续健康发展的重要手段，也将是未来多年的重要主题。通过再平衡，从做大到做强，实现经济增长方式的跨越，实现对中等收入陷阱的突破，消费在经济增长中的占比预计将进一步提升。
对经济增速的诉求降低。从未来发展的第一个阶段目标来看，将基本实现社会主义现代化。其标志是经济实力、科技实力将大幅跃升，尤其体现在创新型国家、软实力、法制化、贫富差距和生态环境等诸多方面，不再仅仅强调经济增速，对经济增速的诉求降低。
供给侧改革的内涵和重心在调整。对供给侧结构性改革和三去一降一补，更加强调经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，提升扩大优质增量供给，支持传统产业优化升级。“去产能、去库存”已经达到初步效果，为提升供给质量扫清了障碍，下一步的重心是“降杠杆”、“补短板”。
重国企，支持民营企业发展，弘扬工匠精神。从企业层面，文件提出要促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失。深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。同时提出支持民营企业发展，激发各类市场主体活力。弘扬劳模精神和工匠精神。
行业层面，提出互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。
房地产方面，重申并坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。
金融层面看，金融防风险仍会继续。提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。
回到市场，9月份交易性行情存在局限性，源自于流动性预期且由非银机构发动，前者容易反复，后者是不稳定的系统。这与3、6月份行情有极为相似的一面，行情的持续性和幅度关键还是要看能否得到基本面的助力。而市场的学习能力导致行情的演绎更快，幅度更难测。债市仍面临经济韧性、十月后的政策取向、金融防风险政策会否升温、供给压力和风险资产表现等多重掣肘，难现趋势性机会，中期关注震荡慢牛机会。
我们在上周判断债市窄幅波动、小幅承压，显然还是低估了市场的调整幅度。
我们有必要梳理下近期债市调整的原因，方能对后市作出推演：
利空一：9月份经济预期扰动
状态：已经证伪，但心有余悸！
根据央行网站，央行行长周小川在上周华盛顿出席国际货币基金组织/世界银行年会期间表示，“今年以来经济增长动能有所回升，上半年GDP增速达6.9%，下半年有望实现7%。推动经济增长的动力主要来自家庭部门消费的快速增长。”
由此扰动了债市对9月份经济数据的预期。加之前一周末公布的金融数据超预期，GDP统计方法存在小幅修改，加上上周国债期货意外大幅调整，均触动了市场的敏感神经。而今年季末经济数据经常出现跳升的规律，也令市场风声鹤唳。前周五至上周三，10年期国债收益率上行超6BP至3.74%。
周四经济数据公布，三季度GDP增速较上季度小幅回落至6.8%，与市场此前的预期完全一致。三季度GDP明显超预期，市场对经济大幅超预期的担忧解除。但无法证伪的是央行对经济稳中向好的判断。
此外需要特别注意的是，收益率曲线如此平坦，显然已经包含了投资者对中长期经济增速下行的预期。预期已经打的很满，但现实是经济韧性屡屡超出市场预期，这是导致市场对数据如此敏感的重要原因。
如果想驱动市场出现趋势性机会，一定要经济的超预期下行，但目前还缺少迹象。
显然基本面尤其是需求端还是最关键因素。从最新数据来看，基本面方面：
第一，实际GDP符合预期，名义GDP仍较高，但9月份季末经济反弹不及3、6月。
我们在前期问卷调查中也提到这个问题，从实际的数据情况看，9月份的季末经济反弹效应不及3、6月份，这可能从一个侧面说明经济增速上行空间已经弱化，但显然还无法证明增速放缓的到来。我们维持之前的判断，后续GDP增速小幅放缓，但断崖式下行看不到。
第二，房地产投资增速仍较快，销量首次下降存在高基数效应，新开工放缓，但拿地仍积极。
地产销售面积增速同比为-1.5%，与上月相比继续下滑，29个月以来首度转负。不过，这可能很大程度上源于去年政策扰动产生的高基数效应。房地产投资单月增速回升至9.2%，或许源于补库存和供地节奏，并与销量形成了鲜明对比。这与社融数据当中的非标扩张似乎可以相互验证。新开工明显放缓，但拿地仍积极。我们之前曾强调，环保限产可能会影响房地产开工节奏，10月前加快开工，之后放缓。加上政策高压，房地产投资高增速难以持续，但由于库存低，放缓速度不会太快。
第三，基建资金来源明显弱化，财政支出也在放缓。
基建投资增速从上月的11.4%回升至到9月份的15.7%，固定资产投资资金来源也有所好转。不过，9月份财政支出明显放缓，我们推算四季度财政支出将维持低位，加上财政部87号文等限制，基建资金来源有限，预计会对后续基建回升空间带来明显制约。
利空二：9月金融数据超预期，尤其是非标抬头
状态：需要继续观察！
上周末公布的9月金融数据超预期。9月M2同比增9.2%，前值8.9%；尤其是9月新增人民币贷款1.27万亿，高于预期的1.2万亿和前值1.09万亿；9月社融规模1.82万亿，高于预期的1.57万亿和前值1.48万亿，增速也不低。
尤其是金融数据显示非标融资普遍回暖，信托贷款增长2400亿，新增委托贷款由负转正，票据融资小幅回升；居民加杠杆依然迅猛，居民新增贷款约占前三季度新增贷款的一半以上；M2增速8个月以来首次反弹。
此次金融数据超预期显示实体经济融资需求仍然较强，经济韧性仍存，对债市投资者信心造成较强冲击。需要提及的是，信贷和社融数据都显示出，金融对实体经济的支持力度不减反升，完全没有受到金融防风险、去杠杆的影响。这反过来也会导致，监管机构更有信心去推动金融去杠杆，不因债市资金面短期波动而轻易调整政策取向。
但我们认为金融数据的持续性仍有待观察。信贷与社融季末季节效应明显，常出现数据跳升现象。比如：去年9月份贷款增1.21万亿，社融增1.72万亿。2015年和2016年9月份社融增量占前9个月的比例分别为11.1%和13%，今年为11.6%，2015年和2016年9月份贷款占前9个月的比例为11.6%和12.7%，今年为10.3%。而四季度信贷额度可能会受限，导致信贷额度紧张并拉低每月新增信贷额度。
不过，需要注意的是，这些融资需求会不会从其他途径涌现出来。近期的非标扩张就源于房地产融资在表内、债市均无法得到满足，融资需求从表外涌现出现，加速对保险等配置力量的消耗，对债市的冲击反而可能更为直接。这恰是13年底到14年的逆过程，而表外投资力量明显受金融去杠杆政策的制约，而资产供给却在增加，从而对纯债需求产生挤出效应，只不过幅度目前还有限。
利空三：对十月份之后金融防风险政策升温的担忧
状态：难以证伪，但影响复杂！
在上期债市调查中，关于问题“十月份过后，您判断金融防风险政策会”，71%的投资者认为将“保持力度”，22%的投资者认为会“重新加码”，几乎没有投资者认为金融监管将会减弱。可以看出，投资者对金融防风险政策的担忧依旧较强。
10月19日，在十九大中央金融系统代表团讨论会上，周小川、郭树清、刘士余等先后发言，多次提到防风险政策。央行行长周小川提到，中国家庭部门杠杆率近几年增长较快，应注意杠杆率增量部分的质量；中国企业部门杠杆率偏高。银监会主席郭树清表示，今后整个金融监管趋势会越来越严，监管部门会严格执行法规。证监会主席刘士余发言时表示，根据十九大报告，未来几年要打好防范重大风险的攻坚战，包括防范金融风险和地方债务风险。
从对金融杠杆的一些检测指标来看，金融防风险、去杠杆已经明显减小，但难言出清。仅以几个简单的杠杆指标为例，银行业总资产8月环比增加2.29万亿，同比增速继续下滑，由上月的11.25%降至10.89%。银行业同业负债占比持续下降。
不过，我们重申之前的看法，金融防风险的重心在发生变化，对债市的影响较为复杂，中短期有扰动，中期未必是利空。在去年四季度到今年上半年，金融防风险等同于金融去杠杆，对同业和委外链条打击明显，重创债市需求。但金融工作会议之后，国企去杠杆是重中之重，同时严控地方债务风险，对融资需求也起到了抑制作用；3、资管统一监管政策推出只是时间问题。但是其中对非标等的冲击更大；4、4、5月份投资者担心监管锦标赛，当时是情绪最为恐慌的时刻，即便政策出台，我们认为很难超过当时；
5、谁首当其冲？低等级信用债及非公开产品。原因在于金融去杠杆导致的同业和委外链条继续收缩、非银融资成本结构性紧张将打击这类资产的需求，同时非标严控等也会封杀其融资渠道，都可能引发信用利差的扩大。
利空四：美联储人选悬而未决
状态：尚待揭晓，但正向影响较小的路径演绎！
近期美联储主席人选问题对美债利率走势也产生较大影响，并波及到国内债市情绪。现任美联储主席耶伦将于2018年2月初正式结束4年任期。当前是美联储加息路径的关键节点，美联储主席的更迭显然将对美联储未来货币政策的走向产生重要影响。
按照任命程序，特朗普预计在11月前期宣布美联储主席人选。特朗普已经在下一任美联储主席的任命上筛选出一个由五人组成的名单，包括现任美联储主席耶伦、白宫经济委员会主任科恩、美联储理事鲍威尔、前美联储理事沃什、以及斯坦福大学经济学家泰勒。目前，特朗普已经与五位最终人选面谈。
周一，特朗普与泰勒面谈后对其大加赞赏，由于泰勒被视为偏鹰派人物，导致美债利率走高；周四，美国政治媒体Politico报道，美联储理事鲍威尔是特朗普考虑提名下届美联储主席的头号人选，美债利率大幅走低，因为鲍威尔的主张相对更偏鸽派，与耶伦类似。
不过，该不确定性正在向影响较小的路径演绎。从押注概率看，目前鲍威尔当选概率遥遥领先其他候选人。下表中，我们对当五位美联储主席候选人的背景、政策主张、优势劣势等进行简要梳理。
但由于前期中美利差拉大，当前中美利差仍处于历史高位，美债利率变动对中国影响短期更加有限，中期不能忽视。国内因素还是债市的主导性力量。
利空五：风险资产一度表现更佳，但稍纵即逝
状态：已经证伪！
近期，债市与风险资产的负相关性显著增强。十一长假之后，风险资产一度表现较强，恐将对债券走势造成一定程度的压制。但目前显然已经不是主要影响因素。股市疲软，大宗商品波动加大，整体走弱。
利空六：资金面状况，目前已经大幅改善
状态：利空变利好，已经成为维护近期市场稳定的最重要正面因素，但后续的不确定性较大！
市场在8月、9月下半月都曾经历过资金面紧张。究其原因，一方面，与季末MPA考核、超储偏低、长假在即等因素有关；另一方面，10月1日起即将施行的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，近期货基明显收紧对非银产品的融出，也对非银资金拆借难度和利率产生较大影响。
节后资金面紧张一度冲击债市，但本周债市调整过程中资金面状况大幅改善。央行净投放（含国库现金）资金达2845亿元，资金面平稳转松，在平抑市场波动风险方面功不可没。
不过，本周过后央行是否继续“呵护”存疑，货币政策不松不紧的整体取向没有本质变化。我们注意到存单等利率并没有随着资金面有太大的变化，投资者对货币政策不松不紧的预期没有因此而发生变化。
不难看出，上周出现了一些奇特的现象，一方面经济数据预期等制造波动，另一方面公开市场操作本周持续净投放资金对维护市场稳定起到了至关重要的作用。
我们之前判断的5月份利率高点强阻力位被突破，但目前市场所遭遇的状况并没有本质脱离我们此前的整体判断。
1、经济增速本轮高点已现，中期小幅放缓的逻辑仍坚持，但短期尚未得到数据验证的尴尬也是现实。环保限产等对数据扰动较大，基本面在四季度对债市的影响至少应该不是负面的；
2、货币政策不松不紧的状况将在很长时间内延续，这将是平抑市场波动的最重要因素；
3、金融防风险、去杠杆会否加码存疑，对金融创新和债市需求的抑制甚至削弱也显而易见，但如果重心转向非标、国企去杠杆、地方融资约束，对债的影响更为复杂；
4、债市投资者仓位均不低，且没有明显的新增资金，利率债等供给压力仍在，需要重新提防一级市场带动二级的风险；
5、短期信息频出，债市投资者对金融防风险加码、央行会否继续呵护资金面担忧，心态整体较为脆弱，持券过周末的意愿较低。
总之，还是需要看到融资需求的明显放缓才会引发银行主动负债需求、配置力量重现和货币政策微调。或者经济增速出现明显放缓才会导致触动货币政策的调整。但从目前的金融等数据看还不明显，债市的趋势性机会仍需要时间和触发剂。
债市目前没有摆脱票息行情的基本特征，上下空间均有限。中长期基本面逻辑导致我们不悲观，环保限产等对十月份经济数据的影响值得关注，资金面状况有助于平抑市场波动，加上大宗和股市表现不佳，逢调整关注配置和交易性机会。但短期经济数据尚未验证中长期逻辑，债市的供求状况不佳，金融防风险等难证伪，下行空间也将明显受到制约。货币政策不松不紧=市场难涨难跌，波动空间仍限制在较为狭窄的范围内，波段操作的难度仍较大，但震荡市逆向思维还是主要应对思路。久期方面，中短端显然性价比相对较高，超长端有一定的相对价值。我们依然是两手防范，建议不过短（1年以内），避免同业存单的再投资风险，但收益率曲线过于平坦，十年期享受了较高的流动性溢价并隐含了较高的中长期经济增速放缓预期，承担久期风险的性价比一般。30年国债适合调节组合久期和把握相对价值机会，但不适合进攻和大举操作的看法不变。继续规避低等级信用债。
股市和转债方面，地量不“真实”，机会不明显，中期不悲观。股市上周表现也不佳，上证50与创业版指数多数时间都在此消彼长，形成盘中对冲走势，中小盘成为市场宣泄的出口。两市成交量已经收缩到3600亿元左右，但在特殊时点形成的地量，难以确认是“地量见地价”。中期看不悲观，中国经济将进入“再平衡”阶段，重效提质，上市公司群体仍是希望所在。而房地产、大宗商品的投资属性都在弱化，外汇管制加强，非标严控，股市可能将是最重要的资金去处。
板块方面，近期板块轮动提速，热点杂乱，可操作性不强。目前大盘股稳中略有隐忧，周期股已经度过业绩提升最美好阶段，消费板块弹性不足，风格切换的实际还不成熟，市场特征不够鲜明。不过，中长期来看，经济再平衡、转型的过程中，消费升级、先进制造、科技、医疗、教育及环保等孕育中期机会。尤其是业绩与估值相匹配，且与未来政策取向切合的成长股值得关注。
转债上周明显不跟涨，已经反应出较为谨慎的市场情绪。供给短期风平浪静，但中期仍不会少，筹码稀缺性未来仍将不断缓解。结合股市以稳为主的节奏和偏一致的预期，我们保持此前的建议，轻仓应对，持有核心品种，随着供给冲击（尤其新券上市）和股市波动中收集筹码。有持股、选股能力的投资者适当关注优质个券的正股配售权价值。
