■财富对话

嘉宾：国联安德盛小盘基金经理吴任昊 国联安研究总监陈苏桥

主持人：徐国杰

不必担心抽血效应

主持人：7月5日是《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》生效日，大家比较关注的一点是，A股市场在开放QDII以后，A股与H股等海外股指之间的估值差异会不会收窄？

吴任昊：我认为，对同一类资产来说，它的估值差距从大趋势来说是收窄的，这个原因可能跟QDII有时间上的相关性，但是没有根本的因果关系，但是收窄的趋势，不意味着达到趋同的状态，毕竟，国内投资者和国际投资者面临的选择面是不一样的。

从另一个角度考虑，B股事实上早就向国内投资者开放，但现在估值和A股还没有达到一致。我认为QDII开放之后，估值差异会收窄，但不会达到一个趋同的程度。相反，由于投资者结构不同，选择的面不一样，而要求的风险收益也不一样，A股可能还是会出现明显的溢价情况，这个是需要具体来分析的。

结合我去年在香港工作的经验，所谓红筹股、H股也好，并不会因为QDII的出现，使得估值出现重大变化，这些资产短期内的估值水平，还是由国际投资者把它放到国际层面上进行资产比较来决定的，也就是说中国移动的价格是和海外其他的综合电信运营商评估决定的。

主持人：那么开放QDII，对于市场而言会不会有一个抽血作用，大量资金涌向境外？

陈苏桥：从短期看，境外上市的很多中资股是有投资价值的，现在这个闸一旦开放，肯定会有资金流动，这个资金流动会使两地市场发生一些变化，比如H股上涨多一些，或A股上涨少一些，通过这种方式减小原先存在的估值差距。但由于大陆资本还是不能自由兑换，这体现在市场定价上还是会有所差异。因为不能自由兑换，A股在未来一个时段还是有自己的特点，甚至在某一个小时间段，A股与H股的估值差距可能还会扩大，但从长期来看，我们资本市场的自由度也会扩大，内在定价应该是趋同的。

吴任昊：其实大家还有一点没有看到，QDII开放也是有额度的，而且与此对应的是QFII额度最近又有提高，两者也有互相抵消的作用。因此，对于QDII的抽血作用，市场不应过分担心。

三季度面临调整

主持人：A股市场目前维持震荡，虽然指数跌幅不大，但很多个股跌得面目全非，对于当前市场有何判断？

陈苏桥：我们仍然处在牛市当中，但三季度有一波调整是正常的。打击内幕交易、提高印花税这些措施，会对投机者起到抑制作用。前期讨论的特别国债，如果一次发出来的话，对市场短期也会产生影响，如果把这些因素综合到一起，市场三季度可能会明显受到影响。而且下半年的市场与上半年相比会有一个明显的变化，从5月30日到现在，我们做过一个统计，一个月的时间，整个市场风格发生了切换，绩优股指数与亏损股、微利股指数等，相差最大时大概会有30个点，我觉得这个风格还是会有延续的可能。

主持人：国联安外方股东安联集团自下而上的研究风格非常有名，那在行业配置上，你们会采取什么策略？

陈苏桥：国联安一个特色是草根研究，但我们也是结合自上而下。行业配置还是非常重要，有些行业内的个股同质性是比较强的，有银行、钢铁等等，如果他们的同质性比较强，那行业的配置就会显得更加重要。这一点在今年和去年都是有显现的，比如今年上半年，如果基金配置了很多的银行股你就会很被动。

我们现在每个月会出一份策略报告，提出重仓或是轻配的建议。在此基础上，基金经理根据自己的判断调整。比如看好钢铁行业，但我们不会把一半资金都去投钢铁行业，对于行业配置的权重，我们有一个严格的规范，进行超额配置的话，不会超过这个比重的2倍。特别是对大行业，因为其本身权重比较大，对其超配比例控制在50%左右。作为基金，还是希望不进行押宝式的赌注。

重仓不重轻仓不轻

主持人：我理解你的意思，事实上还是要相对均衡配置，而从定期报告可以发现，德盛小盘基金采取分散化投资方式，第一大重仓配置也是不到4%，这是出于什么考虑？

吴任昊：确实如你在定期报告当中看到的，从个股配置来看，我们是重仓不重，轻仓不轻。大家看到我们前十大重仓股配置得都不重，但其实我们前十大股票后的一些股票配得也不轻。投资是一个过程，采用这种方式把波动性降小，实际上也可以降低投资人的风险。同时，也有个人风格的因素，相对来说，我知道自己的弱点是，不具备善于迅速改变的勇气，但更有持有的耐心，所以我们不追求押在几个重仓股上，我们追求的是细水长流，以平稳风格在长跑当中取胜。

主持人：下半年可能市场风格又有切换，你在行业配置及风格上会有变化吗？

吴任昊：今年以来，在操作风格上，我们基本上还是比较谨慎的。去年许多基金已经实现了翻番，今年上半年又有不少基金实现了翻番，这种增长速度是非常惊人的。下半年的道路，可能不会一帆风顺，从任何概率的角度来说，出现为期一个季度的调整都是再正常不过的事情。但是，只要组合中的主要部分是经得起考验的公司，我们不惧怕下跌，因为在下跌的时候，我们可以为大家获取更多稳健公司的资产份额。

精彩回放

网友：政策面上看，为何选择在此时放开QDII？

吴任昊：QDII的放开其实并不突然，QDII的范围从银行开始一步一步放开的，这是一个循序渐进的过程，从商业银行发行QDII的产品，现在扩展到券商和基金可以发行QDII的产品，政府并不是突然发行QDII的。其次，QDII去年启动的时候，大家都觉得无所谓，为什么等到了现在，大家才开始关心政策面选择在这个时候放开QDII，其实我个人认为，这正是我们这个市场目前走到一个谨慎阶段的标志，并不是管理层突然间放开QDII的，而是在证券市场走到这儿的时候，对任何一些小事情都非常的敏感。

网友：你觉得如果在金融这个行业里面排序的话，银行、券商、保险，按你喜好排序的话怎么排呢？

陈苏桥：这个要看你投资时间的长短，以一年为期的话，我的排序是券商、保险、银行。

对券商而言，我们看短的话，会看市场的成交量和市场融资量，然后看指数涨跌，短期看这些是对的，同时我觉得非常重要的一点就是看长远的话，首先是资本市场规模的扩大，债券市场也有巨大的发展，我相信在未来三年这个市场还会继续的扩大，这对证券公司是个大利好。此外，券商也开始参与创新业务，比如下一步的融资融券、衍生品交易等。

不管我们现在愿不愿意，承不承认，证券公司的盈利周期是在往上走的，而且盈利渠道是在拓宽的。

当然银行的利润增长预期也非常明确，根据现在的估值，2008年的PE大概是在21、22倍左右。有这样的估值和这样的盈利增长，如果市场是处在一个下跌的状态，银行类上市公司肯定是抗跌的。因此，在三季度，多买一些银行股会对组合产生贡献。

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