“中国股市现在是热而非过热，美国次级债风波将会提升包括A股市场在内的新兴市场成长溢价”，这是参加9月1日召开的2007中国国际资本市场论坛上的多数中外知名投资银行专业人士的共同看法。这对当前面对5000点以上的A股市场略显茫然的投资者，无疑增加了一分清醒。

新兴市场享有成长溢价

过去一段时间投资者常常给新兴市场一定风险折价，很多人认为新兴市场尤其A股估值不应该那么高，并称A股有泡沫。但摩根大通证券公司董事总经理、首席经济师龚方雄在发言时认为，次级债风波导致全球正在进行信用市场重新估值，这其中还要进行新兴市场和成熟市场相对估值的正常化，即应该给新兴市场成长溢价而不是风险折价。

龚方雄表示，现在大家接受这个观点比较容易，但年初他提出这个观点时争论很大，大家觉得这是泡沫论。“长久以来特别是在亚洲金融危机风暴之前，新兴市场估值都比成熟市场高。但是在屡次出现金融危机以后，市场强加给新兴市场估值上的折损。”他说。

上世纪80年代初期曾经出现几次拉丁美洲引起的金融风暴，90年代出现墨西哥金融风暴，接下来1997年亚洲金融风暴。由于经常出现危机，导致新兴市场即使盈利、经济增长比成熟市场好，但估值普遍比成熟市场低。“但是这种情况在次级债以后应该会扭转。”龚方雄指出。

与亚洲金融危机时不同，现在债权人在亚洲，中国目前是全球最大债权人，所以从流动性角度以及从资产负债角度看，市场发生了根本性改变。次级债引发的信用重估、风险重估，将使债权人受益，因为利率扩张很大，负债人负担增加很多。“所以总体来讲亚洲地区会受益，而负债人会跑输大市。”龚方雄表示。

资产价值重估仍继续

龚方雄还指出，中国经济增长率现在高达12%，而成熟市场增幅仅有2%。而且中国通货膨胀率仍不算高，现在是高盈利的经济增长，增长素质比较好。同时目前中国流动性充足，而且跟西方国家不一样，是硬流动性；美国则是软流动性，是过高举债带来的。目前中国银行存款达38万亿人民币，另一部分来源是每个月外贸顺差产生的经常项下的200多亿美元。“这种流动性不容易消失，不会因为金融市场波动而丧失。”

现在中国资本市场基本面比较好，每次出来的上市公司盈利数据都远超市场预期。而且人民币升值造成的估值上的影响，逐渐会反映到市场中，这种重估过程在未来一、两年都不会完结。“中国股市既有基本面支持，又有流动性，同时再加上人民币升值因素，在这种情况下估值自然会比美国高。这是正常的对资产价值重估过程，这个过程仍然在继续。”龚方雄表示。

中国国际金融有限公司研究部副总经理高挺也认为，宏观基本面对股市支持比较强。经济增长比较快，企业业绩表现非常好，在此基础上还有大规模的注资和重组，这三者对A股今后走势是比较正面影响。2006年股改之后出现大量各种形式的资产组合，重组在今后两三年都是大趋势，今后一段时间都是持续推动股价的原因。中国国有企业工业行业资产有5.8万亿，现在只有1.7万亿在上市公司里，也就是有更大量在非上市集团公司里。而非上市公司资产质量也不差，跟上市公司净资产收益率(ROE)相差很小，因此有大量的优质资产可以注入上市公司。“注资对股市推动非常强，因为注资时上市公司以非常低的价格得到更多资产。”

重视质量和估值

高盛中国股票策略师邓体顺则认为，在去年年底，中国A股和其他市场相对来说非常合理。但是经过过去几个月的发展，现在A股估值明显高出其他新兴市场很多。A股比H股平均贵了70%至120%，H股市盈率是18倍，比其他亚洲国家或者美国、欧洲都有较多溢价。“A股这么高的估值在某种程度上是可以理解的，有人民币升值、盈利增长快速等因素支持。”

不过他也提醒投资者，估值越高、将来风险可能也会越高。“但这并意味着市场已没有投资机会，还是可以找到一些市盈率不高的公司。我们在A股里寻宝的原则是重视质量和估值。”今年5月份高盛推出的报告中也遵循这个原则，推荐了高盛10大A股股票，这其中很多公司大幅跑赢大市。

高挺也指出，虽然中长期来说股市向上的动力还比较大，但是要考虑风险。首先是估值风险，2006年A股小盘股PE都在100倍左右，大盘股也在60倍。而且A股与H股的溢价有80%左右，这两方面都使A股显得很贵，所以对估值比较担忧。他认为，中国股市有泡沫化的倾向性，一个非常重要的原因是利率水平太低。实际利率非常低会产生两个效果，一是过度刺激经济增长，这样大家对企业盈利预期非常强，强到过于乐观就可能产生泡沫；二是在实际存款利率是负的情况下，大量资金从银行流入股市，今年有三个月居民存款储蓄在下降。“这两方面效果加起来会把股价推得很高，产生泡沫。”

另外，高挺还表示，今年三至五月份，很多散户买了小盘股，把股价推得很高。5月30日A股调整之后，基金成了A股主要买入者，也把大盘股推得非常高，增加了市场风险。其他不确定性风险也在累积，包括通胀还会持续走高，接下来可能会有不少比较大的IPO回到A股，以及QDII、个人直投香港股票，这对A股流动性有一定压力。“如果宏观调控政策更紧，A股今后一段时间风险也会逐渐加大。”高挺说。(赵彤刚)

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