央行的第五次加息并没有终止市场上行的步伐，本周两个交易日沪综指再度上涨2.13％。随着CPI数据的走高，政府不断加大的调控措施将对市场产生较大的影响。在流动性充裕的背景下，泡沫出现未必对应股价的马上下跌；但与此同时，高估值下的上市公司盈利增长也未必带来股价的上涨。由此，市场高位运行的态势或将阶段性延续呈现，但调整的风险始终应当提防。

⊙中证投资徐辉

高估值下利润增长不对应股价上涨

近期媒体披露，一位公募基金经理称，你只要回答两个问题，就能知道市场还会不会上涨：一是我国经济是不是将进一步增长？二是上市公司的盈利是不是会继续增长？如果都是，那么市场就必将上涨。结论是，明年股市还有三成涨幅。

笔者认为这位基金经理的推理是有严重问题的。利润增长事实上并不意味着股价的上涨，在股价高估的背景下，利润的增长不会带来股价的增长。这已经为很多实证分析所证明。例如，2001年以后，我国经济增长势头良好，上市公司盈利也不断走高，但股价却连续4年下跌。再以招商银行为例，上市以后股价一路回落，而同期公司的盈利却逐年走高。这两个例子都表明，利润的增长并不一定对应股价的走高。

目前沪深A股基于2006年业绩的市盈率均在60倍左右，过去4个季度的静态市盈率在50倍左右。这无论在A股历史上，还是世界股市历史上都是一个没有争议的高估值。假设未来A股市盈率回归到其30倍左右的长期水平上，A股目前已经透支了2年左右的增长。所以，除了预期的增长外，初始估值的高低也是长期投资能否取得好成绩的关键。

从鼓泡到泡沫破灭有一段时间

A股市场的泡沫已经为很多分析人士所认同，格林斯潘、李嘉诚、许小年、樊纲、巴菲特、罗杰斯等的行为和言辞都确凿地表明了A股泡沫的存在。但值得注意的是，泡沫出现不意味着价格的快速回落。事实上，如果经济快速增长，而泡沫扩张的速度降低，那么泡沫可能被经济增长所逐渐夯实，从而减少了经济中的泡沫程度，最终使泡沫问题化险为夷。不过，从历史上绝大多数泡沫的最终结局看，能够善终的泡沫几乎没有。

但如果出现泡沫就认为价格马上会回落，这又是一个误区。从一份针对世界范围资产泡沫的研究来看，发出泡沫警告的声音往往距离泡沫破裂有较长一段时间。我们注意到，从“非理性繁荣”到美国2000年网络股泡沫的破灭；从2000年千点论到2001年年中股市开始下跌；从1968年年底巴菲特看空美国股市，到道琼斯指数1972年的下跌等等，冷静的投资者或者分析者往往会提前发出泡沫的警示，但泡沫往往会持续一段时间。当然，这并不意味着市场没有大幅调整的风险。

规避风险保障牛市利润

毫无疑问，对于所有投资中国股市的投资者而言，现在是最值得考验的时候了。从以往的牛熊市循环来看，在股市估值高企时合理地重新配置资产，将起到规避风险、保障牛市利润的重要作用。

首先，增加黄金的持有比例。从各国金融史看，在通货膨胀时期持有黄金是非常好的一个选择。笔者建议在目前的水平下，投资者可以考虑将二到三成左右的资金买入黄金。

其次，转投B、H股。上周证监会发布了三年来的第一条B股政策，B股问题的解决已经进入管理层的议事日程。无论采取怎样的措施，B股都面临一个重大的机遇。H股方面，港股直通车和低估值的双重推力，将使得H股同样面临巨大的机遇。有鉴于此，笔者认为，投资者可以考虑以五成左右的资金转投B、H股。

再次，A股投资宜以防范风险为主，而非强调盈利。以银行、地产和保险为代表的金融板块，以酒类、医药、食品、家电汽车为代表的消费板块，以及估值较低的钢铁、造纸、航运等板块中的优势企业值得投资者关注。

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