山东凤祥的AB面 负债高企 员工社保违规 刘志光何言敬畏？

内容来源：首条财经

导读

门前老树长新芽，院里枯木又开花。

升级大潮之下，对传统企业而言，如何打破周期，焕发新机，是件关键且不易之事。

“养鸡大户”山东凤祥冲击港股，担当了破局者。只是，面对负债高企、业绩浮动、低研发、客户单一集中、社保不全等问题掣肘，凸显了诸多不确定性困境，有多少投资价值？市场又会否买单呢？

作者：蒙海

来源：首条财经——首条研究院

对企业而言，高负债与扩生产，应是一对矛盾词。

但在实操中，这样的冲突人设，却不乏案例。一边通过各种渠道举债生产，一边将盈利收入自己腰包，然后继续借债再扩生产，周而复始。甚至出现亏损，也仍坚持。

显然，这种击鼓传花，危险重重。难道不怕负债压力过大，资金链断裂吗？

也许，对一些企业而言还真不是问题。只要上市过关、募资成功。

近期，赴港IPO的山东凤祥，是否也有类似操作呢？

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“养鸡大户”的AB面

公开资料显示，山东凤祥全称为“山东凤祥股份有限公司”，隶属于新凤祥集团，总部位于山东聊城阳谷县，2010年12月成立。目前主营家禽业务、具体包括鸡只养殖、屠宰加工和销售鸡肉制品、鸡苗等，旗下拥有“凤祥”“优形”“五更炉”等品牌。

在消费C端，山东凤祥的知名度或许并不高，但作为肯德基、麦当劳等大型餐饮集团的战略供应商，强大的幕后实力不容小视。

据咨询机构弗若斯特沙利文报告，2018年，凤祥食品为中国第二大全面一体化白羽肉鸡生产商，第一大出口商。

近日，这位“鸡界大佬”提交了港股上市申请书，独家保荐机构为西证国际。

招股书显示，2019年上半年实现营业收入16.81亿元，净利润为3.4亿元。

硬币也有AB面。“家大业大”的山东凤翔，亦有急需还债的尴尬B面。这是其上市募资的主用途之一。

那么，山东凤祥究竟欠了多少钱？

融资还债 路径依赖？

数据显示，截止2019年6月末，公司合计借款16.06亿元。

其中，1年内需偿还的借款主要有银行贷款(有抵押)9.83亿元、其他金融机构贷款(无抵押)1.98亿元、其他金融机构贷款(有抵押)3.74亿元，合计高达15.55亿元。

2019年6月末，公司现金及现金等价物为4.91亿元，现有资金尚难覆盖短期债务。

对此，山东凤祥解释，上述借款主要用于建设生产设施、收购物业、厂房及设备等方面。

客观来说，高达16亿借款并不是小数目，要知道，2019年上半年山东凤祥的总营收不过16.81亿元。

聚焦净利润，2016年-2019年上半年的净利总和，甚至不及负债的一半。

高企负债，也带来巨大的财务压力。

2019年上半年，山东凤祥的融资成本为4763.50万元，较上年同期增长42.9%。其中，借款利息支出3411.60万元。

更急迫的是，上述负债中，流动负债占比较高。说明其在产能扩张和业务运营上，是否有债务融资的路径依赖？

将时间线拉长，2016年至2019年6月末，公司资本负债率分别为111%、127.9%、104.2%和90.9%。

不难发现，山东凤祥甚至还出现了资不抵债的情况。

同期，山东凤祥经营活动所得现金流量净额分别为2.17亿元、0.84亿元、7.83亿元和1.99亿元；融资成本分别为7228.60万元、7366.90万元和9699.5万元，借款利息支出平均在融资成本的78%以上；借款分别占同期流动负债总额的约71.5%、76.9%、63.7%及68.1%。

在此背景下，市场对其”募集资金用于白羽鸡肉饲养及生产能力扩张，剩余资金用于偿还现有借款”的表述，有不少质疑声音。

如此高负债下，扩产能与还欠债，到底哪个是主募资原因，到底有多少剩余资金用于还债？

相信不少投资者对此也“迷糊”了。

财经评论员皮海洲表示:通过上市融资缓解债务压力或直接为公司补血，募资目标不明晰，这样会降低资金的利用效率，同时降低未来投资收益预期，相当于公司把债务风险转移给了市场。

正如专家所言，并非空穴来风。

这在港股市场，有前车之鉴。

以“猪肉大王”万洲国际（原双汇国际）为例。2014年，万洲国际一度被认为有望缔造今年全球最大IPO。在经历29家投行联合保荐后，上市日期却一拖再拖，融资金额从60亿美元一度缩水至18亿美元，最终黯然止步。

失败的主因之一既是其70多亿美元的债务。招股书显示，计划上市募集资金中约40亿美元用于偿还贷款。

无独有偶，为母公司还债的百威亚太，近期以每股最高30港元计算，最高可募集378.7亿港元，这一数字远低其首次IPO的最高集资额764.4亿港元。

不难发现，港股针对“融资还债”一事并不感冒。

股吧中，名为“走你”的网友更直白：“我投资是给你生产的，你拿我的钱去还债？”

巨额债务阴云下，山东凤祥的资本之路到底能走多远，值得打问号。

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幸运儿的业绩成色

当然，评价企业的资本价值，业绩也是重中之重。

山东凤祥的表现，又如何呢？

2019年上半年，山东凤祥实现营收16.81亿元，净利润3.4亿元。而2018年，其净利润亏损2495.6万元。

扭亏为盈的成绩可圈可点。只是，不要忽视一个因素：猪肉涨价的“助攻”。

一场非洲猪瘟，引发了一轮猪肉涨价潮。

据中国海关总署数据显示，9月份中国进口猪肉近16.2万吨，同比增长71.6%；金额逾25亿元人民币，是去年同期的2.5倍以上。

作为猪肉最佳动物蛋白替代品之一的鸡肉，价格也水涨船高。

据农业农村部数据，自2019年3月起，我国鸡类价格行情持续走高。白条鸡批发价已从3月的15.85元/公斤涨至10月的18.38元/公斤，同比上涨23.62%。

在消费端，截至9月，我国鸡产品（鸡肉）的市集价已从3月的21.56元/公斤涨至23.92元/公斤，超市价从3月的24.46元/公斤涨至25.81元/公斤。

在这场蝴蝶效应中，鸡肉概念股包括益生股份、新希望、康达尔、民和股份等均有不错表现。

当然，一干幸运儿中也包括山东凤祥。

那么，如果抛开这一因素，山东凤祥业绩的真正成色，还剩几成呢？

不妨看看其前三年的表现。

据山东凤祥食品招股书显示，2016-2018年，其营收分别为23.54亿元、24.34亿元、31.97亿、16.81亿元。

可以看出，山东凤祥这三年的年复合增长率超16%，可称稳步上涨。

但从净利润看，就没那么乐观了。同期，山东凤祥的净利润分别为1.2亿元、3711.9万元、1.37亿元。

结合2019年上半年的3.4亿元，不难发现，山东凤祥的净利润波动较大，稳定性堪忧。

这是为何？

C端如何玩转

先来看产量。

据悉，山东凤祥的主营业务是屠宰生产生鸡肉制品或深加工，所需白羽鸡通常要经过笼养约30天至42天，体重达2公斤左右。

根据披露，截至2016年末-2018年末，以及2019年6月底，山东凤祥饲养的白羽鸡肉总数分别约111.6百万只、111.4百万只、103.8百万只及47.7百万只；加工的白羽鸡肉总量分别约17.7万吨、18.4万吨、17.4万吨及7.6万吨。

如果数量浮动不大，症结或来自毛利率。

事实亦是如此，先来看生鸡肉制品业务，毛利方面，2016年至2019年上半年，该业务毛利率分别为13.3%、10.1%、11.4%和28.2%。

问题在于，生鸡肉制品业务是收入主力，尽管收入比重不断下降，但还是贡献了公司的大半收入。

数据显示，2016年至2019年上半年，生鸡肉制品业务分别实现收入14.70亿元、13.31亿元、17.19亿元和7.32亿元，分别占比公司收入的62.4%、54.7%、53.8%和43.5%。

这种“过山车”式的业绩波动，或为山东凤祥的发展带来较大不确定性，值得投资者考量。

另一方面，相信所有投资者都清楚，猪肉不可能永远疯涨，鸡肉同样不可能。如果只凭行业红利维持业绩暴涨，山东凤祥的投资稀缺性也值得考量。

对此，山东凤祥似乎也了然于心。这从其发力深加工制品中可见端倪。

2016年至2019年上半年，深加工鸡肉制品毛利率分别为17.5%、17.3%、13.8%和19.1%。同期，深加工鸡肉制品业务分别实现收入6.28亿元、9.10亿元、11.84亿元和6.60亿元，分别占比公司收入的26.7%、37.4%、37.0%和 39.2%。

可见，针对C端的深加工制品盈利性更强，也更稳定。

需要注意的是，尽管山东凤祥自身是肯德基、麦当劳、沃尔玛等大客户的供应商，有着15年以上深厚合作历史，但与主要客户并无订立长期合约，合约是一年一签。

也就是说，一旦出现更强竞品，山东凤祥能否保住这些大客户，存在变数。

另据招股书显示，2016-2019年上半年，其单一最大客户分别约占总收入的19.1%、20.6%、16.8%及15.8%，向五大客户作出的销售额分别约占总收入的35.8%、40.0%、37.7%及32.3%。

客户单一集中性问题凸显，意味着若山东凤祥业绩依赖性大，再显发展的不确定性。

山东凤祥董事会主席、执行董事刘志光也坦诚，“C端业务将成公司最重要的增长引擎。”

值得注意的是，不管任何行业，切入C端的成本都不低。

山东凤祥也不例外。

数据显示，2016年-2019年上半年，山东凤祥的广告推广开支分别为2480万元、840万元、2100万元、1300万元，分别占销售总成本的1.1%、0.4%、0.7%和0.8%。

高昂广告费一定程度上也削弱了盈利能力。

值得一提的是，其同期的研发开支为620万元、830万元、1350万元和790万元。不仅销售成本的1%。

虽然对肉制品公司来说，并不需要过高的研发费用，但面向C端的深加工鸡肉制品，若想占有一席之地，对产品的创新打磨必不可少。尤其对于山东凤翔这样的传统企业，精进研发，不断创新，是其价值再塑、形象再造的关键。

当然，也自是投资者的重要考量。

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社保违法 刘志光能否扛起大旗？

同样值得考量的，还有山东凤祥的管理问题。

作为新凤祥集团的重要版图，山东凤祥显然也是一家标准的“家族式管理”企业。其背后的掌舵者，即是刘学景家族。

“2019胡润百富榜”上，坐拥105亿元财富的刘学景家族再次上榜，位居山东第十一位。

天眼查信息显示，目前刘学景仍为新凤祥集团董事长、法人代表，并担任多家核心权属企业董事长、法人代表。

其子刘志光出生于1980年，今年39岁。外界普遍认为，目前真正操盘山东凤祥的正是这位“企二代”。山东凤祥官网上，刘志光即为董事长。

据悉，刘志光毕业于中央财经大学金融专业，后又利用三年时间获得英国布里斯托大学和英国剑桥大学双硕士。

在山东凤祥官网上，有刘志光这样一段话：做食品，是要有敬畏之心的。这种敬畏之心驱动着我们在产业链上的横向扩展，也驱动着我们在洞察、研发和细节上不断打磨。

尽管山东凤祥的研发费用极低，但这种敬畏态度还是体现出龙头企业的格局担当。

只是，如何做到知行合一，才是根本。

在一些关键方面，山东凤祥亦或刘志光的敬畏感还需加强。

比如在合法合规发展上，甚至连员工最基本的社保问题，都没能解决。

据悉，山东凤祥目前拥有8381名员工，其中生产人员7505人，占比超过9成。

天眼查显示，山东凤祥的社保缴纳人数为708人，以此计算，山东凤祥仅有8.45%的员工缴纳了社保。

山东凤祥在招股书中坦诚，未按照《中华人民共和国社会保险法》、《住房公积金管理条例》为所有员工足额缴纳社会保险金供款，以及悉数缴纳住房公积金供款。如果相关部门就合规性对公司进行处罚，或责令公司采取补救措施，可能会导致产生大量开支。

数据显示，2016-2018年，其社会保险金、住房公积金供款差额本别约为2890万元、2670万元，2960万元。2019年上半年欠款约为780万元。

君以国士待我,我当以国士报之!君以路人待我,我以路人报之。

任何企业的发展都离不开人，如果连员工最基本的保障都无法完成，这样的企业健康度、稳定性、持续性、责任性、价值性是否值得考量呢？

值得强调的是，《劳动法》规定，用人单位和劳动者必须依法参加社会保险，缴纳社会保险费。参加社会保险、缴纳社会保险是用人单位的义务，同时也是劳动者的权利。

社会保险的有关法规规定，用人单位和劳动者缴纳的社会保险费中有一部分是要提存为社会统筹基金的。

换言之，山东凤祥未给所有员工缴纳足额社保、公积金的违法之举，不仅损害了员工个人利益，也损害了社会公共利益。

作为接受过良好教育的刘志光，想必心知肚明。选择明知而故犯，其敬畏之心是否有待提升呢？

显然，上述粗放动作，可以让企业利润空间更大。但为追求利益，摩擦员工利益、监管甚至法律红线，不免让外界质疑，其是否符合一家上市企业该具有的基本素养。刘志光又能否扛起刘学景家族的资本大旗？

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港股思考

可以发现，尽管山东凤祥手握一副好牌，但能否赢下关键的IPO之战，仍变数不小。

不过，一大利好消息是，港股市场自9月底开始复苏，仅10月18日就有4家公司在港交所敲钟上市。同时，港股新股上市首日的资本表现也日渐神勇。

例如鲁大师，上市首日股价涨幅高达218%，位居今年以来新股首日涨幅榜榜首。傲迪玛汽车，上市首日涨幅也高达93.75%。

上述利好，或会增添外界对山东凤祥的资本信心。

但就像那句名言“上市并不是终点，而是一个全新的开始”。能否在资本助推下，获得新的价值升腾，才是优质投资标的的唯一考量。

从目前看，山东凤祥距离这一目标，还有很长的路要走。

风尘荏苒音书絶，关塞萧条行路难。山东凤如何蜕变、作何表现，首条财经将持续关注。