鼠年并购第一否“花落”博雅生物，标的业绩迷雾重重

2020年2月18日，证监会并购重组委发布了《2020年第4次会议审核结果公告》，当天上会的博雅生物制药集团股份有限公司（证券简称：博雅生物，证券代码：300294.SZ）被否，这也是鼠年首单被否决的并购提案。

据并购重组委公告显示，博雅生物此次并购被否的原因为“申请文件未充分披露标的资产报告期业绩大幅增长的原因和合理性，未充分披露业绩预测依据的合理性”。

此前我们曾发布题为《博雅生物溢价13倍收购疫苗商，关联方转让获利39%，标的涉行贿案》的报道，文中提到，此次并购的交易对手中，有三家公司与博雅生物控股股东存在关联。同时，标的公司的销售费用率明显高于同行可比上市公司均值，标的公司曾多次行贿国家公职人员，核心产品曾导致接种者出现异常反应，构成二级乙等伤残。

标的业绩大幅增长存疑，综合毛利率远超同行均值10个点

根据博雅生物发布的《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》显示，公司拟购买江西百圣管理咨询有限公司等11名交易对方持有的罗益（无锡）生物制药有限责任公司（以下简称“罗益生物”）48.87%股权，交易价格为7.78亿元。

据交易报告书披露，2017年、2018年和2019年1-9月，罗益生物分别实现营业收入1.67亿元、1.88亿元和2.14亿元。同时，营业成本连年下滑，分别为3271.93万元、1884.23万元、1470.85万元，2018年同比减少42.41%。因此，报告期内，罗益生物的综合毛利率分别为80.36%、90%、93.13%，2018年同比增加9.64个百分点。

可比公司毛利率情况

以同样从事疫苗生产业务的康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）、智飞生物（300122.SZ）、华兰生物（002007.SZ）、长春高新（000661.SZ）作为罗益生物的可比公司分析（对康泰生物、沃森生物、智飞生物取综合毛利率数据，华兰生物引用疫苗产品毛利率，长春高新引用基因工程药品/生物类药品产品毛利率）。如上表所示，2017年、2018年，可比公司疫苗相关业务的平均毛利率分别为79.17%和80.40%，2018年仅同比增加1.23个百分点，与罗益生物高达9.64个百分点的增长幅度差异明显。同时，可比公司平均毛利率与罗益生物综合毛利率的差距也从2017年的1.19个百分点扩大到2018年的9.59个百分点。

另外，2017年、2018年和2019年1-9月，罗益生物的归母净利润分别为-4122.77万元、1648.04万元和5176.07万元，报告期内实现大幅增长。

对于标的公司2017年大额亏损的原因，博雅生物解释称，2017年，罗益生物实控人变更，随后更换主要管理团队，全面清理往来账目和前期资产。当期，罗益生物对库存疫苗计提存货跌价准备1410.50万元，并对无法收回的款项计提坏账准备2858.36万元，其中金额较大的款项为罗益生物原实控人瞿伯荣控制的无锡博生医用生物技术开发有限公司的2351.36万元往来款。

至于标的公司2018年及2019年前三季度净利润大幅增长的原因，博雅生物则称，这主要源于罗益生物销售结构改善，单支获利性更高的二类疫苗销量上升较快，较大程度上推动了盈利能力的增强。同时，集中批量生产有效降低了单位生产成本，资产减值损失减少也促进了罗益生物净利润的增长。

不过，这套说辞似乎并未得到并购重组委的认同，并购重组委认为罗益生物报告期内业绩大幅增长的原因及合理性存疑。

标的公司估值溢价13倍，业绩预测引发质疑

据交易报告书显示，在评估基准日2019年9月30日，罗益生物的100%净资产账面价值为1.10亿元，采取收益法评估结果为结论，罗益生物股东权益评估值为15.04亿元，评估增值13.93亿元，增值率为1265.08%。

据交易报告书披露，罗益生物48.87%股权的最终交易价格为7.78亿元，较估值进一步溢价5.90%。按评估基准日的账面净资产计算，罗益生物48.87%股权的账面价值为5382.68万元，因此，此次并购的交易对价较账面价值溢价高达1345.66%。

据悉，罗益生物的主营业务收入主要来自A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（以下简称“AC流脑结合疫苗”）和双价肾综合征出血热灭活疫苗（以下简称“出血热疫苗”），新产品A群C群脑膜炎球菌多糖-b型流感嗜血杆菌结合疫苗（以下简称“AC-Hib结合疫苗”）和b型流感嗜血杆菌结合疫苗（以下简称“Hib结合疫苗”）均处于三期临床阶段，伤寒甲型副伤寒结合疫苗则处于一期临床试验阶段。

2018年1月16日，国家食品药品监督管理总局未批准罗益生物AC-Hib结合疫苗产品的注册申请，目前，罗益生物正在补充临床试验数据并计划再次申请产品注册。罗益生物预计，2019年10月至2021年，公司主要产品仍将是AC流脑结合疫苗和出血热疫苗，而AC-Hib结合疫苗和Hib结合疫苗预计将于2022年开始产生销售收入。

据交易报告书显示，2019年10-12月及2020年-2026年，罗益生物的主营业务收入预计分别为7880.58万元、3.72亿元、4.47亿元、5.57亿元、6.64亿元、7.48亿元、7.96亿元、8.27亿元。结合2018年、2019年1-9月的主营业务收入计算可知，罗益生物预计2019年-2026年的主营业务收入增长率分别为55.48%、27.06%、20.23%、24.61%、19.05%、12.69%、6.39%和3.99%。

值得注意的是，2020年和2021年，罗益生物的销售收入将全部来自现有产品AC流脑结合疫苗和出血热疫苗，预计收入增长率保持在20%以上。但在2019年5月，罗益生物启动细菌车间技术改造，AC流脑结合疫苗处于停产状态。公司计划于2020年上半年完成技术改造建设工作和GMP认证，预计2020年5月左右可正式复产。如果未能在计划期限内完成重新认证，或是出现生产车间不符合药品GMP要求，罗益生物将难以正常发货，对公司经营造成不利影响。

同时，2017年、2018年、2019年1-9月，罗益生物的出血热疫苗产品营收分别为1439.77万元、481.30万元和420.51万元，而公司预测2020年及以后年度的销售收入持续保持在1000万元以上，其依据及合理性曾遭到交易所问询。对此，罗益生物解释称，随着销售团队不断完善，在主导产品AC流脑结合疫苗销售持续增长的背景下，公司将重点拓展出血热疫苗的销售。

另外，据罗益生物预测，公司在2020年-2024年的资本性支出将分别为2353万元、1596万元、1100万元、1300万元和1200万元，且在2025年和2026年预测资本性支出为零。资本性支出的大幅减少无疑将增厚罗益生物的预测自由现金流量，从而推高其估值。

内容来源：金色光