金地集团割韭菜惹身骚，原来是真的缺钱了

谁曾想，稳健保守如金地集团，也会落到疲于借新还旧的境地。但昔日光环已然褪去，快速扩张赶上队伍的行程道阻且长。

截至4月27日，金地集团仍然未对上交所关于“18金地03”公司债券票面利率下调一事遭到的质问提交回复，但有未经证实的消息称，“目前金地集团已决定不对该债权票面利率进行调整”。

一笔10亿元的债券，把融资利率从5.29%调降到1.50%，金地集团就想赚个3700多万元的中间差价。

房地产下调债券利率，本不是新鲜事。亏就亏在当初募集说明书中全篇大提“提升”，只字未提下调，最后却“耍流氓”地将其解释为“提升负基点”。

执意用难看的吃相割韭菜，金地集团是真的缺钱了。

01

中金教你阅读理解

“根据当前的市场环境，发行人选择下调票面利率。”金地下调“18金地03”的理由看似敷衍，其实也并不是完全没有道理。

市场环境是支持金地集团的。2020年一季度，新增债券融资成本较2019年全年下降0.46个百分点至6.58%，其中，境内债券融资成本为3.87%，较2019年全年下降1.34个百分比。

但10亿元债券利率从5.29%调降到1.50%，利率水平已经低于余额宝的收益率。若利率调整后投资人不选择回售，金地集团将通过这波操作轻松节省3790万元的财务费用。

面对此番操作，不少投资人怒气中烧。投资有风险，按道理，企业对公司债券利率下调也不是头一遭，作为一个成年人怎么能这点道理都拎不清？

事实却是，成年人尤其是成年投资人，追究对错的目的终究是一场利益的博弈。

在“18金地03”的募集招募说明书中明确提到，在存续期的第2年末公司（金地集团）可选择调整票面利率。到这里为止，下调债券利率都还是顺理成章。

而金地集团真正吃了哑巴亏的焦点在于，投资人坚称招募说明书中提到了“存续期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年票面利率加公司提升的基点，在存续期后1年固定不变”。

照此看来，金地集团确实有调整利率的选择权，但这个选择是单向的——只能提升，不能下调。

双方就“利率调整权”一事来回周旋之际，引来了监管注意。在金地集团发布下调“18金地03”利率公告的第二天，上交所立马下发了关注函，并对此举是否合规提出质疑。截止到4月27日，金地集团方面仍未对此作出回复。

在此之前，金地集团以“因市场上投资人对条款有不同理解”为由申请债券停牌。随后，金地集团与10余名投资人就利率下调一事进行了一场深度的“阅读理解”沟通会。

其间，作为“18金地03”承销商的中金公司划重点强调：虽然《募集说明书》绝大多数地方写的都是“提升”，但这个提升也可以理解为“提升负基点”。

这个道理就好像，你老板说今年给你涨薪，到最后你发现工资没涨，甚至还被扣了10万元。你的老板拍拍你的肩膀说：涨薪“-10万元”。

2020年迷惑行为大赏，中金公司在线教你阅读理解。至于这场课外辅导的学习成果，最主要看的还是你能不能把语文老师的棺材板按稳了。

02

短期债务压力巨大

显然，这场在线教育并没能说服投资者。未经证实的消息称，此次金地集团与投资人深度沟通的结果是维持原利率不变。如果消息属实，与“18金地03”同期发布的另外6只债券或将同样无法调整利率。

正经社梳理上述债券募集说明书了解到，除了核心数据的区别之外，7只债券的相关表述基本一致。资料显示，在2017-2018年间，金地集团发行的7只债券中关于债券利率及确定方式中均约定，存续期后1年或2年，票面利率为相关债券存续期内票面利率加公司“提升”的基点。

上述7只债券涉及的资金规模高达120亿元，若都按照票面利率下调至1.5%来计算，金地集团能从中节省8.4亿元财务费用。但显然，“提升”二字将这个可能性拉到了最低。

也就是说，因为这个白纸黑字的表述，金地集团买不了后悔药，只能打落门牙吞下这最高接近10亿元的“损失”。

这个结果，对于当前短期债务压力巨大的金地集团而言，无疑是个雪上加霜的噩耗。

2019年年报显示，截至2019年末，金地集团总负债2524.46亿元，同比增长19%。有息负债947.58亿元，同比增加15%。一年内到期的非流动负债为328.1亿元，2018年同期仅为82.66亿元，同比增长高达296.92%。

其中，长期负债占比有息负债的比重为63.01%，相较于2018年81.85%的比重下降约19个百分点；短期负债占比则相对应地有所提高。

目前，金地集团账上约450.98亿元的现金及等价物余额和328亿元的短期债务，对比起来尚有可覆盖的能力。

不过正经社注意到，金地集团历来有存在银行的现金间接美化财务费用的习惯，一旦现金用于覆盖短期债务，就会影响到后期财务报表的可爱程度。

数据显示，金地集团仰仗于巨额银行存款的利息加持，在2018年、2019年分别录得23.94亿元和27.59亿元利息收入。得益于此，过去很长一段时间内，财务费用都呈现负值状态。

显然，装修报表和覆盖债务，金地集团的选择是“都要”，“借旧还新”看起来是它给出来的解决方案之一。

来自上清所的数据显示，自2020年2月以来，金地集团先后发行了四期超短期融资券、一期中期票据，以及一支已获上交所通过的110亿元小公募债券，发行利率均在2%以上。值得注意的是，这些债券的用途几乎都是用以偿还到期的公司债券。

有业内人士分析，将“18金地03”利率下调至投资人无法接受的程度，或是想间接迫使投资人全部回售债券，而金地集团则可以借此在当前融资成本较低的档口再度大举发债。

没曾想，败在了咬文嚼字上。

03

贵族回归道阻且长

自1992年涉足房地产以来，金地集团的房地产已经发展近20年。细数过去的成就，一顶“招保万金”的帽子已过时许久。

在“碧恒万融”的时代，除了万科还有一战之力，金地集团、保利地产、招商地产早已被房企四大金刚除名。

2019年，金地集团销售规模突破2000亿元，是“招保万金”最后跨越2000亿门槛的一员。此时万科以6260亿元的规模排名第二，保利地产和招商蛇口分别以4652亿元、2206亿元排名第五和第12名。

在地产江湖中，有不少房企因为坚守特色而错过了最佳扩张时期，从而掉队。前有“高品质”的绿城控股，后有“科学筑家”的金地集团。

在地产界，文科生万科精于品牌建设和营销，理科生金地集团则注重对房子的研究和实际技术运用。这样的选择，决定了新时代下的座次序列——前者迅速上了“规模化”的道，后者一路掉队。

等到金地集团回过神来时，房地产的天早就变了。2016年，万科规模超过3500亿元。那一年，保利地产刚刚突破了2000亿元规模，重启高增长的金地集团刚刚迈过千亿门槛，合并吸纳了招商地产的招商蛇口则是在次年才突破千亿。

从千亿规模跨到2000亿的台阶，金地集团仅仅用了三年。这个速度虽快，但时机已经晚了。放眼望去，如今业界的2000亿规模与碧桂园领衔的7000亿规模已经产生了巨大的鸿沟，想要跨越这道坎，并非又一个3年就能轻松实现。

从房企“四大金刚”到现在的二线房企，金地集团的贵族光环已然褪去。原本寄希望于快速扩张冲刺赶上队伍，最终回归无望还招来一身疾患。

谁曾想，稳健保守如金地集团，也会落到疲于借钱还债的境地。

数据显示，自2016年开启快速扩张模式后，金地集团净负债率就呈现了翻倍增长态势。2016年-2019年间，分别为28.40%、48.22%、57.36%、60.24%。

资产负债率则从2016年的65.43%上涨为2019年末的75.40%。

当然，高负债运营是房地产快速扩张的不二法宝，但金地集团这场杠杆操作的质量却不高。

正经社梳理了解到，2015-2019年，金地集团拿地金额从297亿元涨至1200亿元，翻了4倍。但在此期间，权益投资占比则一直保持在40%-50%左右。相较之下，年度全口径金额千亿以上的房企中，绝大部分企业的权益占比都在70%以上。比较而言，金地集团差距甚大。

受到权益投资占比较低的影响，净利润成长速度一直不乐观。其中，2017年至2019年间，净利润增速分别为8.61%、18.35%以及24.41%。

有业内人士分析，当前金地集团归母净利润的近六成仰仗联合开发项目产生的“权益法核算的长期股权投资收益”支撑，这对粉饰当期的业绩作用不小，但这些股权投资收益一则并非现金，亦未分配入账，不能用于企业运营，二则非主营业务收入，对于后续业绩的可持续增长存在隐忧。

其次，在以合作开发为主要扩张手段的房企中，不少企业都面临着合作成本推高、项目掌控力减弱等困扰。从市场等角度而言，过高的“合作开发”比重，能为房企提供隐匿负债空间之余，也带来了合作开发楼盘容易出现质量问题等风险。

在金地集团的官网主页上，有一句硕大的标语——做中国最有价值的国家化企业。但从几近失速的扩张过程来看，又似乎已经将之抛诸脑后。【《正经社》出品】