悦康药业闯科创板：偿债压力大，研发力度不及同行

近日，悦康药业集团股份有限公司（以下简称“悦康药业”）的科创板上市申请获受理。公司采取第一套科创板上市标准，预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

大量投入生产线建设

偿债压力大

悦康药业是以高端化学药为主导的大型医药企业集团，主营业务涵盖药品研发、制造、流通销售全产业链条，具备注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型以及部分原料药的生产能力，产品覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌以及抗肿瘤等12个用药领域。

公司目前正处于快速发展期，报告期内，公司营业收入持续增长，2017年~2019年，公司营业收入分别为27亿元、39.83亿元和42.88亿元，同比增速分别为47.52%(2018年)、7.66%(2019年)；归母净利润分别为1.62亿元、2.68亿元和2.85亿元，同比增长率分别为65.85%(2018年)、6.53%(2019年)。

快速增长阶段的企业需要足够的产能来配合，所以公司在报告期内持续进行生产线建设，此次上市募集资金中有2.65亿元用于固体制剂和小容量水针制剂高端生产线建设项目。招股书显示，按照剂型来分，报告期内，头孢粉针剂、水针剂、硬胶囊剂等部分剂型的产能利用率较高，青霉素粉针剂、冻干粉针剂、片剂、颗粒剂、丸剂、外用制剂等部分剂型具有较大的产能空间。

持续的资本性投入必然需要大量的资金支持，2017-2019年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金4.27亿元。然而公司相比于同行业上市公司，融资渠道较为单一，主要是债务融资，资金实力也较弱。各报告期末，公司的资产负债率分别为79.69%、75.35%和67.56%，处于较高水平。短期偿债能力来看，公司的流动比率分别为0.77、0.77和0.85，均低于1，偿债压力较大。

此次申报上市，公司拟募集资金15.05亿元，投资于研发中心建设及创新药研发项目、高端生产线项目、原料药技改项目、智能编码系统建设项目、营销中心建设项目、智能化工厂及绿色升级改造项目、补充流动资金。

分行业来看，2019年，公司的心脑血管药物实现营业收入15.58亿元，占比37.48%；消化系统药物实现营业收入6.03亿元，占比14.51%；糖尿病药物实现营业收入1.45亿元，占比3.49%；抗感染类药物实现营业收入16.86亿元，占比40.58%。

从盈利能力来看，报告期内，公司的毛利率有所提升，分别为43.03%、60.19%、60.92%。选取丽珠集团、奥赛康、润都股份、昂利康、海辰药业作为同行业可比公司，毛利率均值分别为70.79%、77.23%和76.31%，均高于悦康药业毛利率，公司表示主要因产品结构、销售模式、产品定位差异。

报告期内，公司期间费用占营业收入的比例分别为36.23%、50.60%和51.93%，销售净利率分别为5.96%、6.75%和6.71%。2018年期间费用率较2017年增长较大，主要系“两票制”实施后，公司推广经销商模式向配送经销商模式转变，产品销售价格提升，同时公司自主推广承担的销售费用有所增长。2019年期间费用率较2018年稍有上升，主要系公司不断加大研发投入导致研发费用增加，继续加强市场推广，销售费用相应增加。

研发力度不及同行

代理产品存供应不足风险

随着医保控费，带量采购等一系列政策的实施，仿制药的盈利能力被大幅削减，很多药企开始放弃仿制药项目，加大研发创新药力度。科创板吸引着许多优秀的创新药企，甚至为泽璟制药、百奥泰等未实现盈利但是有着富有竞争力产品的公司打开了上市通道。那么悦康药业的科创属性如何呢？

报告期内，公司的研发投入分别为8898.80万元、11367.82万元、14841.91万元，呈现增长态势，占营业收入的比例分别为3.3%、2.85%和3.46%。招股书显示，公司研发费用率分别为3.02%、2.46%和2.94%，扣除代理金额后公司的研发费用率为4.55%、3.71%和4.66%，均低于可比公司均值5.8%、5.77%和5.69%。

值得注意的是，按照现行的注册分类，公司目前已上市产品大部分属于仿制药产品，需要进行一致性评价。截至招股书签署日，盐酸二甲双胍缓释片已通过一致性评价，盐酸二甲双胍片、阿莫西林胶囊、奥美拉唑肠溶胶囊已向国家药监局申报一致性评价申请。

截至报告期末，公司在研项目39项，一致性评价18项，包括化药1类新药项目4项，中药1类新药项目2项，2类新药项目3项，其中化药1类新药枸橼酸爱地那非片（制剂及其原料药）正在申报上市，中药1类新药注射用羟基红花黄色素A（制剂及其原料药）正处于临床试验III期阶段，化药1类新药硫酸氢乌莫司他胶囊（制剂及其原料药）处于临床试验I期阶段。

从上市产品来看，公司的主要产品包括银杏叶提取物注射液、奥美拉唑肠溶胶囊、盐酸二甲双胍缓释片、注射用兰索拉唑、明可欣（注射用头孢呋辛钠）等产品。其中，心脑血管类的银杏叶提取物注射液、抗感染类的明可欣占比最高，分别为27.14%和23.3%。

值得一提的是，公司占比较高的代理产品明可欣存在供应不足风险。公司表示，其供应商意大利伊赛特大药厂尚处于正常生产状态，公司现有和在途明可欣可维持数月的销售，如果意大利疫情持续恶化，公司可能会面临明可欣供应不足风险。

来源：新浪财经上市公司研究院