老板电器，有些老了！营收增速10年最低

近日，厨电龙头老板电器（002508）股价的大幅波动引起了不少市场投资者的关注。自3月24日起，老板电器股价由23.88元最高反弹至于35.35元，区间涨幅将近50%，走势明显强于大盘。

作为二级市场的著名白马股，老板电器业绩曾持续十年高速增长，市值曾在五年之内暴涨20倍。2018年以来，随着厨电行业的红利消退，老板电器业绩见顶，股价惨遭戴维斯双杀，市值又在一年内（2018年）跌去60%。

作为市场关注度较高的一只股票，老板电器股价的逆势大涨，引起了市场很多的争论。有券商发布研报认为，作为高端厨电领域的常青树，老板电器善于响应市场变化，能够及时调整经营策略，因此，公司投资价值被市场低估。

然而，从老板电器的基本面来看，并没有明显改观。前期公司股价的逆势大涨，明显有些突兀。疫情的突发，让严重依赖于地产销售的厨电行业遭遇重创。老板电器一季报数据显示，公司主营收入同比下滑23.77%，扣非后净利润同比下滑31.13%，双双创下近年来新低。

6月15日，在国内疫情反弹等因素影响下，老板电器股价大跌5.48%，本轮反弹最终也止步于35.35元，没有超过1月份的高点。而在激烈的竞争压力下，年过四十的老板，恐怕很难再等来下一个春天。

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白马失速

营收增速10年最低

资料显示，老板电器最早成立于1979年，总部位于浙江杭州。自2010年上市以来，老板电器一直以白马股的形象闻名于二级市场。但经历了连续多年的增长之后，疲惫的白马似乎已经跑不动了。

最新年报数据显示，老板电器业绩不太乐观。

4月27日，老板电器发布2019年的财报显示，公司在过去一年实现营收77.61亿元，同比增长4.52％；实现净利润15.9亿元，同比增长7.89％。尽管公司净利润增速较2018年同期（0.85%）略有回升，但老板电器营收增速则仍旧创出自上市以来新低。

▲图源：同花顺

年报显示，老板电器97%以上的收入来自家用厨卫领域。其中，吸油烟机、燃气灶及消毒柜为公司收入最高的三大产品，收入占比分别为52.59%、23.75%和7.23%。

2019年，国内房地产销售依旧欠佳，厨电行业销售整体低迷。据奥维云网（AVC）全渠道推总数据显示，2019年全年油烟机零售额352.4亿，同比下滑7.5%；燃气灶零售额200.2亿，同比下滑4.1%。

年报数据显示，老板电器前两大产品吸油烟机、燃气灶营收增速分别为1.71%、2.87%。作为行业的龙头，老板整体表现略好于行业平均水平，但也仅维持了微弱的增长。

在行业整体下滑的背景下，厨电线下零售市场相比线上而言，表现更差。根据奥维线下零售市场监测数据，油烟机、燃气灶零售额较去年同期增长率分别为-11.4%、-8.5%，而以电商为主的线上零售额较去年同期增长率分别为12.6%、26.5%。

由于厨电产品需要专业的安装，目前线上市场份额相对较小。但双方增速的此消彼长，也预示着线上市场将占领更大的份额，这也让目前线上相对弱势的老板电器处于更加不利的地位。

相对线下来讲，老板电器目前在线上的市场份额与市场地位相对较弱。奥维网数据显示，2019年，老板电器烟、灶、柜三产品在线下市场的占有率排名分别为第一位、第一位、第二位，线上市场排名则分别为第二位、第四位、第四位。对比来看，差距较为明显。

▲图源：2019年年报

目前看，厨电线上、线下两个市场的分化，让老板电器明显处于不利地位，公司未来的营收恐将受到线下零售市场下滑的进一步拖累，利润表现也会进一步承压。

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发力工程

应收账款激增

实际上，老板电器早已意识到行业增速放缓的问题。为此，公司一方面积极扩展产品品类，一方面也在工程领域持续发力。

资料显示，早在2015年，老板电器就推出中央吸油烟机产品，重点拓展工程渠道。2016年，公司又相继推出了嵌入式蒸箱、烤箱、洗碗机等新品类，并单独成立了蒸箱事业部，意图打造除“烟灶柜”之外的战略第二品类。

2019年年报数据显示，老板电器吸油烟机、燃气灶、消毒柜合计收入占比为83%。而在公司2010年上市之初，烟灶柜三大产品合计收入占比约 94%。十年的时间，被老板寄予厚望的新品收入占比提升依旧有限。此外，公司蒸汽炉、烤箱以及净水机产品销售额均出现同比下滑。

▲图源：2019年年报

整体来看，老板电器由大单品向全品类的转型并没有见到明显成效。相对而言，公司在工程渠道方面的进展相对较好，但又给公司带来了应收账款过高的新问题。

随着国家房地产精装修政策快速落地，工程渠道红利开始显现。老板电器在年报中披露，通过与恒大、碧桂园、万科、融创等地产商的合作，2019年公司工程渠道销售额同比增长90%。

然而，由于工程项目回款周期较长，还需要一定的保证金支持，造成公司的应收账款余额不断激增。截止到2019年年末，老板电器应收账款已经高达7.26亿元，较2018年同期金额增加63%，远高于公司4.52%的营收增幅。

▲图源：同花顺

老板电器2019年三季度财报电话会议中曾表示，预计2019年工程渠道收入占比在18%左右，而公司长期目标则是将工程占比提升到总收入的三分之一。

年报数据显示，老板电器共计提应收账款坏账准备4714.72万元。显然，如果工程渠道收入占比继续提高，必将带来应收账款的进一步激增，由此产生的坏账风险，也会对公司利润表现造成不利影响。

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强敌环伺

厨电竞争日趋激烈

一直以来，国内白电行业毛利率要好于黑电，厨电又是白电领域利润最为丰厚的细分领域。2019年，老板电器以54.27%的毛利率水平位列51家白色家电上市公司中第一名，主营业务同为厨电的浙江美大（002677）、华帝股份（002035）则分列第二位和第四位。

▲图源：同花顺

此外，相对于彩电、冰箱、洗衣机产品来说，吸油烟机等厨电产品目前在家庭中的拥有率依然较低。中国产业信息网数据显示，2018年吸油烟机城镇的保有量为79.09台/百户，农村仅为26.00台/百户。同期，冰箱、洗衣机产品的城镇保有率分别为100.92/百户、97.69台/百户，农村保有率也分别达到95.87/百户、88.55台/百户。显然，厨电产品渗透率还有进一步提升的空间。

厨电较好的利润率水平与未来的成长空间，吸引了大量的外部企业的进入，行业的竞争也变得愈发激烈。

首先，美的、海尔等综合家电企业利用其品牌优势，不断在厨卫领域发力。从销售总额来看，美的集团厨电产品规模已经在2017年超过老板电器，位居上市公司第一位。

与此同时，外资品牌近两年也在加速进入国内厨电市场。除西门子以外，惠而浦、AEG均在2018年宣布其厨电产品进入中国市场。相对于定位于中端的海尔、美的等品牌而言，外资品牌对则定位高端，这给同样深耕高端市场的老板电器所带来的冲击力不容忽视。

此外，以美大、火星人为代表的集成灶企业近年来发展迅速，营收增速远高于老板、华帝等传统烟灶企业。业内人士指出，相对于传统的分体式吸油烟机+煤气灶产品组合，集成灶油烟吸净率更高、占空间更小，不断受到消费者的欢迎。

目前，集成灶产品占油烟机行业比例约为10%。可以预见的是，未来该产品的销售比例将进一步提高，并会对传统的吸油烟机带来一定的挤压效应。

如果说美的集团（000333）、海尔、西门子等企业带来的还是竞争压力的话，浙江美大等集成灶企业给老板电器带来的，则是产品被替代的革命性风险。

诚然，作为厨电行业的一名老兵，老板电器在过去十年通过产品矩阵的完善与渠道方面的变革，保持了业绩的常青。但就目前日趋激烈的竞争环境以及公司不断放缓的营收增速上看，老板电器所面临的挑战似乎要远大于机遇。

总体来看，随着地产销售的放缓，行业红利的消退以及市场竞争的加速，老板电器再想恢复之前的高增长，已是很难。公司目前20倍出头的市盈率水平合乎情理，并不存在明显价值低估的问题。单从公司过去的应变能力来推导未来的发展空间，似乎太过于乐观。

作 者 / 江 峰

内容来源：市值观察