失落的二十年，日本三大房地产巨头教会我们的事

凤凰网财经|原创 文|易典

一千多年前，唐太宗说：“以铜为鉴，可以正衣冠；以人为鉴，可以明得失；以史为鉴，可以知兴替。”一千多年后，我们看着一衣带水的邻邦，看到日本经历的极度繁荣与漫长衰落。

在《失去的二十年》一书中，日本知名学者池田信夫写到经济陷入长期停滞，他引用村上龙的名言：“这个国家什么都有，要什么东西就有什么东西，唯独没有希望”。

日本的崛起和衰落中，房地产有着举足轻重的作用。1991年房地产崩盘后，房价在三个月内跌幅达65%，几乎缩水三分之二，日本居民哀鸿遍野，一夜破产者不计其数。

而日本房地产的发展或许也可以给中国一些启示。房地产泡沫的破灭是如何发生的？导火索又在哪里？日本三大房地产巨头是如何应对的？在低迷经济时代，房企巨头该如何布局？

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日本楼市泡沫的缘起与破裂：从纽约开始

郁郁葱葱的纽约中央公园对面，耸立着一座豪华酒店、曾经的地标建筑—纽约广场酒店（The Plaza Hotel）。富丽堂皇的外观和内饰已经有些老旧，有着一百多年历史的酒店或许已退出了超奢华酒店的“第一梯队。”然而，这家酒店改变了日本的历史。

35年前，1985年9月，美国、日本、德国、法国、英国的金融大佬们都来到这家酒店。五国的财长和央行行长举行会议，决定联合干预外汇市场，使美元对主要货币有序贬值，日元与马克（当时的德国货币）大幅升值，解决美国的巨额贸易赤字。因该协议在广场饭店签署，该协议又被称为“广场协议”（Plaza Accord）。

“广场协议”拉开了日元急速升值的序幕，带来了短暂的繁荣和长期的失落。

广场协议签订后，日元兑美元大幅升值。同时，日本央行大量“放水”，实施宽松的货币政策，降低利率，增加货币供应量。从1986年1月至1987年2月，日本央行连续五次降息至2.5%，维持了长达两年的超低利率。

央行放水、超低利率，这一套“组合拳”让大量流动资金进入了股票市场和房地产市场。日元急速升值又让大量日本财团和有钱人将眼光方向海外，去国外“买买买”。 在泡沫经济的高峰，三菱地所以13.4亿美元收购美国国家历史地标洛克菲勒中心，索尼公司以34亿美元的价格成功购买了美国娱乐业巨头哥伦比亚影片公司，日本生命保险兼并了美国谢松里曼兄弟公司，东京银行收购了美国联合银行。当时有不少美国人惊呼：“日本要买下整个美国了！”

然而，繁荣背后的投机炒作和房价暴涨，也给未来蒙上了一层阴影。泡沫越来越膨胀，日本央行采取了一系列宏观调控措施：提高利率并收紧货币政策。从1989年5月到1990年8月，日本央行连续五次加息，贴现率由之前的2.5%提高至6%。1990年3月央行发出关于金融机构向土地融资的总量限制，各家金融机构不得不采取更为审慎的放贷政策。由融资环境恶化，部分房企出现资金周转问题，从土地买家成为卖家，大量集中抛售的土地加剧了价格崩盘。房地产的崩盘也牵连到了金融行业。房地产泡沫破裂后，银行向房地产行业提供的大量贷款直接沦为不良贷款。

与此同时，日本政府在1991年对土地税制进行彻底改革，包括征收保有土地的地价税，强化土地转让税，以及提高土地评估价格等等。

1992年，日本六大城市土地价格同比下降15.5%，此后二十多年，土地价格的下行趋势一直持续。

1991年的崩盘并不是日本经历的第一次房地产泡沫。实际上，日本前后经历了两次房地产泡沫的破灭：第一次是1974年，石油危机爆发，日本土地价格小幅回落，但在80年代后逐渐恢复，市场重返繁荣；第二次是1991年，股市、房地产接连出现泡沫崩盘，房价急跌，并在后来的二十年中持续低迷。

如果说第一次房地产泡沫的破裂是“小病小痛”，第二次房地产泡沫破裂就是“伤及根本”，让日本经济迟迟没有恢复元气。

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日本三大房地产巨头如何“共克时艰”

倾巢之下，焉有完卵。1991年房地产的崩盘不仅套牢了大量的日本居民和中小企业，也让日本著名的三大房地产巨头被迫转型。在艰难的外部环境下，“不差钱”的巨头们也要“共克时艰”。

据中诚信证券发布的《全球房地产市场研究—日本系列》报告，1991年后，日本三大房地产—三井不动产、三菱地所和住友不动产收入急剧下滑，都选择了改变商业模式：从重资产转向轻资产，从开发转向服务，从单一转向多元化经营。

三井不动产株式会社是日本最大的综合房地产企业，早在1949年就在东京证券交易所上市，主要开发公寓住宅。90年代公司精简业务结构，出售闲置资产，加速去库存，存货占比不断下降，现金上升。随后三井逐步增加物业管理、经纪等收费业务，形成轻资产模式。三井将自己定位为“日本领先的房地产解决方案和服务提供商。”

三菱地所株式会社是日本第二大综合房地产企业，也是楼市泡沫中的“中坚力量”。1989年三菱地所全资收购了纽约房地产开发公司洛克菲勒集团，成了纽约地标建筑—洛克菲勒中心的新主人。此次收购算的上日本楼市泡沫高潮中最浓墨重彩的一笔。作为三菱集团的核心企业之一，三菱地所资金实力雄厚，但也在崩盘后大刀阔斧的调整了商业模式：于2001年起提出多元化发展和机制改革，并于2005年提出将房地产管理和服务作为公司的支柱业务。目前三菱地所主要发展商业地产，租赁收入随着商业环境的波动有所变动。

同三菱地所一样，住友不动产株式会社也是住友财团旗下的的综合房地产企业。日本房地产泡沫破裂后，住友的不动产业务收入呈现负增长。公司于1995年开始启动“tochi-less”的经营战略，减少对土地投资的以来，加大定制建设业务和经济业务的投入。住友在近年老提出要持续投资租赁物业，加速办公楼物业开发，发展非核心业务成为第五类支柱业务（住宅定制、公寓租赁、酒店及多功能厅）。

楼市泡沫破灭，如何才能转危为安？中诚信证券在报告中总结：“日本三大房地产企业能够持续经营的主要原因，在于其成功的商业模式转型，在原有房地产开发的基础上，不断增加持有型物业，大力开拓经纪和管理等收费业务。这种转变降低了房地产企业对资金的依赖程度，因而带来了营业收入的回升和利润水平的提高。”

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给中国的启示：地产金融化

中诚信证券的日本房地产系列报告中，提到了一串数据：“2000年投资信托法和投资公司法修订以后，日本版房地产投资信托（J-REIT）开始发展。截至2016年第三季度，日本有56支上市J-REIT，总市值在亚洲地区排名第一，管理物业类型包括住宅、办公、商业、酒店、物流、医疗等。另外，房地产企业也通过引进第三方资金进行私募信托基金管理。截至2016年3月末，三井不动产旗下有3支J-REIT和2支私募基金等，资产管理规模为3.47万亿日元；三菱地所旗下有1支办公楼J-REIT、1支私募REIT和海外基金等，资产管理规模约2.52万亿日元。”

房地产投资信托（REIT）是地产金融化的典型代表。而地产金融化也“解套”了不少日本房企。

90年代初日本房地产泡沫破灭，土地价格持续下跌，房企资产缩水，负债增加，资产负债表持续恶化。如何解决？除了变卖家产、抛售土地，房地产证券化也是一个解决方案。通过投资信托形式，能实现房地产所有权和管理权的分离，房地产开发商可以依靠自有资金的重资产运作转向轻资产。

日本的经验也给了中国不少借鉴，越来越多的中国企业开始拥抱房地产金融化。华夏幸福走在房地产金融化的良性轨道上。

在2019年的业绩沟通会，华夏幸福董事会秘书林成红提出：“空间的都市圈化、地产的精细运营化、地产的金融化，这是我们未来判断宏观经济，特别是不动产市场提出的‘三个主张’。”

在华夏幸福看来，资金链也是房企的“生命线”，生命线需要稳定牢固，也要“多管齐下”：一方面保持在传统金融领域对资金的掌控力度（例如银行授信）；另一方面借助公募REITs等政策加快落地的趋势，向综合金融模式转变，在资金链条上“开源”。

房地产又叫不动产，让金融的流动性能让“不动产”动起来，资金和资源的双向流动能带来活力和机会。华夏幸福在地产金融化上有一些“先天优势”。目前，中国平安是华夏幸福的第二大股东，强势金融机构的入住能够提高融资能力，巩固华夏幸福资金端的实力，同时

平安资管与华夏幸福旗下九通基业设立债权投资计划募资用于PPP 项目开发建设。

日本房地产市场和中国有很多相似之处。日本房企巨头也用其亲身经验给中国公司上了一课，未来房地产金融化该如何落地？如何提高企业资金链的稳定和效率？如何加强风险防控？这些都是值得企业持续关注的问题。