注册制下的浙股易主潮：省外国资“买买买”后 ，浙江国资也开始“抢购”

6月15日，二代不愿接班的德宏股份（603701，SH）公告，上市公司控股权可能发生变更，宁波国资背景的宁波市镇海投资有限公司欲从德宏股份控股股东张元园处买走29.99%股权，若交易顺利实施，上市公司实控人将从个人变更为地方国资。

《每日经济新闻》记者注意到，自2020年以来，浙江国资频频在A股市场扫货，金鹰股份、佐力药业、康恩贝、唐德影视、平治信息等上市公司，先后宣布将易主浙江国资。

而如果拉长时间线，《每日经济新闻》记者依据Wind信息整理了一组2019年1月1日至2020年6月15日已完成实控人变更的浙股清单。数据显示，在这一区间内实控人变更为地方国资的浙股共计10家，其中有7家为浙江省外的地方国资。

地方国资选择这个节点出手的原因在哪里？上市公司实控人为什么想要转让控股权？注册制推行的背景下对壳资源又产生了怎样的影响？

近期，记者采访国资基金投资人、并购投行、会计师事务所、上市公司，梳理这一现象背后的交易逻辑。

易主的浙股

截至6月15日，浙江A股上市公司数量有470余家，是A股市场重要的组成部分。《每日经济新闻》记者梳理了2019年1月-2020年6月15日浙江上市公司完成实控人变更的名单，其中，有十家上市公司易主后实控人从原来的个人变更为地方国资，从国资的归属地来看，3家为浙江国资，7家为浙江省外国资。

值得一提的是，宁波建工此前于2019年4月公告称佛山国资背景的佛山建投欲入主上市公司，然而4个月后，这笔股权转让宣告终止，随即披露宁波市国资委旗下的宁波建投成为上市公司控股股东，如今宁波建工已完成实控人变更程序，宁波建投成功入主。

当时间进入2020年，浙江国资在A股“扫货”的节奏则明显加快，据记者不完全统计，2020年以来，除镇海股份宣布已完成实控人变更为浙江国资外、佐力药业、康恩贝、唐德影视、平治信息、德宏股份等上市公司，也先后宣布将易主浙江国资。

并购精品投行文艺馥欣资本创始人阮超在接受记者采访时表示，浙江上市公司数量多，而且营商环境较好，上市公司潜在风险相对较低，这也是一些浙江省外国资乐意收购浙江上市公司的原因之一。

对于上市公司实控人频频出现控股权转让的情况，阮超认为主要有几方面原因；第一，有部分上市公司实控人质押率高，会通过转让控股权来还债；第二，受注册制影响，部分上市公司实控人基于上市公司壳资源估值变化，更希望在这个阶段转让控股权；第三，部分上市公司发展到一定的阶段，涉及到一二代交接班的问题，如果没有合适的接班人，会考虑把股份转化为更能够传承的财富。

安永浙江交易咨询主管合伙人卢依婷亦表示，这与自2018年来股价下行所带来的股东资金紧张的现状有关，加之金融去杠杆、信用收紧等宏观政策的影响，不少民营企业需要通过地方国资支持以缓解债务压力。

此外，在新冠肺炎疫情肆虐全球的背景下，企业发展面临前所未有的困难和挑战，民营上市公司势必寻求多渠道的发展之路。在此情形下，若能获得国有资本的青睐，不失为化解困局的出路之一。

高禾投资管理合伙人刘盛宇表示，从国资注资的模式来看，2020年浙江国资入主佐力药业、唐德影视、平治信息选择了“协议转让＋定向增发”的模式，这一模式的市场热度目前也在逐渐提高。但是通过价格信息的对比可以发现，协议转让的溢价水平普遍高于定向增发，这主要是两者之间的交易逻辑是不一样的。按照现有规则，定增发行大部分是折价发行，尤其是国资入主或者战略投资上市公司的情况，且定增的资金都投向上市公司。而在协议转让过程中，由于参与双方直接交易，且更多参考上市公司行业属性、资产规模等因素的影响，因此交易价格往往是溢价交易，资金都是给到原实控人/大股东。所以，一个很有意思的现象是“协议转让+定向增发”的组合使用，更便于实现各方的交易诉求和成本摊薄的需求。

进击的国资

根据高禾投资研究中心统计，今年以来，国有资本入主的相关案例有37起，涉及相关上市公司总市值高达1680亿元。在这一背景下，浙江国资开启的“买买买”，也颇受关注。

早在2017年，浙江就发布了推进企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，主要目标为到2020年浙江省境内外上市公司要争取达到700家，重点拟上市企业300家，实现数量倍增。

一位不愿具名的浙江国资旗下投资人向《每日经济新闻》记者透露，近两年国资频频出手，一方面有政策因素，国资利用资本市场可以做大做强；另一方面，一些民营上市公司受经济环境影响在经营上出现了困难，叠加注册制的影响，上市公司的壳资源估值更加理性，适合国资入手。

谈及浙江国资2020年频频“扫货”的情况，该投资人认为，相对来说，浙江国资比较谨慎，没有在前两年估值高的点位过多参与，而今年相对来说估值更加合理，会出手更频繁一些。在入主的上市公司标的选择上，浙江国资会更注重产业协同，而不是仅仅收购一个壳资源。

安永浙江交易咨询主管合伙人卢依婷向《每日经济新闻》记者表示，受国有企业混合所有制改革政策影响，以及浙江省“凤凰计划”的推进，浙江省近两年的资本市场运作活跃，省国资委在2018年11月15日就批准设立了浙江省国有资产证券化投资基金，致力于盘活存量资产、优化国有资源配置、服务全省国资国企转型发展。这一系列政策助推了地方国资入主上市公司的“热潮”。

预计在2020年下半年乃至2021年，浙江省内国有资本对民营企业注资仍将大规模进行，对于国有资本来说，可以在这一契机下谨慎筛选项目，并通过自身的资源优势来帮助民营企业发展壮大，为资金链紧张的民营上市公司注入资金，将国有资本与民营资本更加紧密地结合起来，打造国有资本与民营经济双赢的局面。

阮超分析认为，地方国资在收购选择上会有几种考虑，一是地方国资希望拥有上市公司，但是出资能力有限，因此会考虑找一些收购成本较低的，所以会看到一些国资收购小比例股权，然后大比例是通过表决权委托的方式来入主上市公司。另外一种，有实力的国资，看好上市公司的产业，这类国资预算充足，更关注主营业务所在的行业是否符合当地国资所要发展的产业方向。

注册制下壳价值下降

上市公司汉鼎宇佑2019年完成易主，平潭创新股权投资合伙企业成为控股股东，上市公司实控人为平潭国资。6月16日，汉鼎宇佑方面向记者表示，平潭国资选择入主主要基于以下两方面原因，一是平潭产业发展战略与汉鼎宇佑主营业务相契合，平潭创投对上市公司发展前景看好；二是未来可借助上市公司现有业务的渠道优势，为平潭引进丰富的医疗产业等资源。

而平潭国资入主后，汉鼎宇佑表示，公司将充分利用平潭区位、政策优势协同发展，积极争取参与其中的项目建设。在财务上，有助于拓展公司的融资渠道、增加融资能力、降低融资成本。

事实上，在这一波上市公司易主风潮背后，还有供需双方的市场出现了微妙的变化。

阮超认为，随着注册制被确定为资本市场改革的方向，上市公司数量也随之越来越多。另一方面，有能力借壳或者类借壳，但又由于各种原因不走IPO通道的公司相比壳公司反而更稀缺。这种情况下，早几年愿意“控一个壳”然后再出手的财务投资人自然也销声匿迹了。

高禾投资管理合伙人刘盛宇称，注册制改革下，纯粹壳公司很难“卖”得动。一些有经营、有产业的上市公司，通过引入国资成为大股东，原实控人退位二股东，成为混改平台，且还需对上市公司持续经营、保证业绩，不是“一卖了之”，绝非简单的买壳卖壳交易。

对此，阮超也强调，随着注册制改革铺开，上市通道越来越畅通，A股的“壳”价值快速下降。很多上市公司没有研究员和机构投资者关注，日均成交额一两千万甚至只有几百万，再融资也没有发行能力。在这种情况下，“壳”思维一定会让位于产业思维。一旦产业进入到集中度快速提升的存量整合阶段，上市公司之间的并购重组会越来越多。

事实上，资本市场已然不乏“A吃A”的现象，ST罗顿6月4日发布公告称，控股股东罗衡机电拟将所持20%股权转让给永徽隆行和津津乐道，后两者分别受让12.16%和7.84%股权，转让价格同为6.086元/股，较公告前一日收盘价4.36元溢价约40%。转让完成后，A股上市公司浙数文化通过永徽隆行持有ST罗顿12.16%的股份，且将对ST罗顿董事会进行改组，进而拥有对公司的实际控制权。同时，浙数文化将以3.40元/股的价格，认购不超过7125万股定增股份。上述事项完成后，浙数文化合计控制上市公司21.84%的股份。

此外，高禾投资管理合伙人刘盛宇认为，注册制下影响的另一个方向，是一些发展规模比较大的上市公司还会出现分拆上市的需求，在注册制背景下，公司上市可以充分享受资本市场再融资、并购重组的平台红利，如果上市公司不能够利用这些手段，那么这些平台红利也很难享受到。

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